摘要 该文认为，宽松货币条件与资产价格泡沫之间的联系是十分微弱的，利用紧缩性货币政策来挤压泡沫的成效则更加微弱。事实上，泡沫破裂对实体经济的影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响，如果一个国家拥有监管良好的金融系统，那么该国受泡沫膨胀和破裂的影响就会相对较小。从某种意义上讲，泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。

　　一、概要

　　中央银行不应该挤破资产价格泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等，因而货币条件变动与泡沫上涨之间的联系十分微弱。即使中央银行愿意采取行动挤破泡沫，成本—收益分析也表明这种行动是不合理的。

　　从理论上讲，泡沫破裂对一国经济的损害是金融结构和金融稳定性的函数，也就是说，一个拥有良好银行监管的经济休，资产价格泡沫破裂所造成的冲击是有限的，正如2002年的美同一样，只发生了短期的、温和的经济衰退，没有出现经济危机。但是，对于那些存在金融脆弱性的国家，比如，20世纪80年代下半期的日本，泡沫破灭所导致经济衰退的成本非常巨大。不过，即使在严重的信用危机时期，货币政策也不能替代金融稳定，就象市场不能取代货币政策一样。由此出发，在中央银行的政策决策过程中，不应该将资产价格作为货币政策的中介目标，即使资产价格波动是通货膨胀和产出波动的源头；但在通货膨胀利产出急剧波动时，中央银行决不能放任不管。

　　人们常常责难，2001年以来，由于美联储持续实行扩张性货币政策，导致消费和借贷过快增长，造成了房地产市场泡沫。但事实上，如果美联储决策者听信货币主义经济学家的建议，选择紧缩性货币政策的话，美国经济可能受到更人的危害。

　　中央银行不应该采取紧缩性货币政策刻意挑破泡沫，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预期。即使中央银行为了防止通货膨胀而采取紧缩性货币政策，其有效性也是值得怀疑的。从20世纪90年代初到2000年初，美国经济在低通胀下持续以较快的速度增长，其中，货币政策的贡献就在于不理会资产价格波动，并在资产价格泡沫破灭后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。

　　问题不是资产价格泡沫是否会发生，也不是中央银行是否承认资产价格泡沫。就其信息来源和自身知识条件来说，中央银行的决策者在判断资产价格泡沫方面拥有优势，正如其在预测GDP时所表现出的优势一样。

　　中央银行之所以不应刻意挑破资产价格泡沫，是因为这样做的成本过大。更重要的是，如果中央银行试图使用货币政策工具来刺破泡沫，成功的可能性也微乎其微。其原因在于：第一、货币条件：与资本市场之间的联系比大多数评论家的判断都要微弱得多。第二、泡沫破裂对国民经济的危害也比人们通常的判断要小得多——只要银行系统不存在重大问题，或者中央银行在泡沫破灭后不立即实行紧缩性的货币政策。

　　二、货币政策与资产价格之间是否存在直接联系?

　　货币主义的宏观经济学家利用中央银行事先刺破泡沫所带来的收益，来证实货币供给量作为货币政策中介日标的汇确性。例如，Otmar Issing(2003)提出，由于欧洲中央银行将货币供应量(M3)作为货币政策中介目标，因此，可以较为有效地防止流动性过剩，从而防止股票市场或房地产市场泡沫，甚至认为这是欧洲中央银行货币政策战略的第二支柱。诸如金融时报专栏作家马丁·沃尔夫之类的安哥拉撒克逊自由学派，以及经济学家杂志的主要作者，都认为“流动性过剩”必然导致资产价格泡沫，从而将国民经济引入到可怕的“炼狱”之中。

　　实践证明上述观点是不正确的。早在20世纪80年代，经济学家就已经证明，货币供应量作为货币政策中介目标，既不可预测；也不可操作。后来的研究也证实了这一点。然而，受Issing(2003)和Crockett(2002)的影响，最近一些计量经济学家致力于在中央银行流动性与资产价格之间建立一种直接联系。但是，到目前为止，这些努力没有取得实质性的进展。

　　我曾经研究过几个经济周期中扩张性货币政策与资产价格上涨之间的关系。Bordo和Jeanne(2002)也研究了1970-2000年15个经合组织国家的18个房地产市场上升周期和24个股票市场上升周期。我还为此画一个表格，并做出如下定义，如果中央银行公布的实际利率小于1%，或者M3增长率高于平均增长率一个标准差，那么，这个时期就可以被定义为货币宽松期。我的研究表明，在“货币宽松时期一定会产生资产价格泡沫”的论点是不能成立的。

　　有经济学家提出，货币宽松是资产价格上涨的一个必要条件，或者说，如果存在资产价格膨胀，必然伴随着扩张性货币政策。我个人认为，这一观点是错误的。我的研究表明：(1)在股票价格上涨时，货币条件并不可能是宽松的；(2)房地产价格上升通常需要货币的宽松条件，但货币宽松或流动性过剩并不是房地产价格膨胀的唯一、充分条件。就经合组织国家的案例来看，在20世纪最后30年的31个货币宽松期内，都没有出现房地产价格大幅上涨，或股票市场价格持续上升。

　　若资产价格泡沫产生是山于货币条件变动以外的因素(如银行资本不充足和财经纪律不严格)，那么政府要做的事情是解决金融监管问题，而不是扭曲货币政策。

　　三、货币政策能够阻止资产价格泡沫吗?

　　认为中央银行应该挤破泡沫的另外一个货币主义假设是：紧缩性货币政策可以阻止资产价格上升。

　　实际上，如果资产价格泡沫不是源自经济基本面，而是基于某种“动物精神”，或者是相信了一个傻瓜理沦，那么，我们就没有理由相信，减少流动性会阻止资产价格上涨。早在1996年12月，格林斯潘就曾指出，美国股票市场价格的持续上升是一种“非理性繁荣”，美联储理事会的其他成员也深有同感，因此，在格林斯潘时代，美联储对资产价格泡沫、或者可能出现的资产价格泡沫并没有过多理会。与此不同的是，1987年日本银行曾质疑股票市场和房地产市场的价格水平，并且开始提高利率，但是，日本经济的资产价格泡沫一直上涨到1990年1月，在日本中央银行对房地产市场实施直接信用控制后才破裂。

　　一个众所周知的事实是，今天的中央银行通过公开市场操作和利率调整，只能直接影响到资本市场的一小部分，并且，货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间的直接联系。我们可以设想一下，如果投资者确实相信泡沫能够产生金钱，而且期望赚取这笔金钱，那么，认为中央银行提高利率就可以阻止其投资行为的观点显然是错误的。