另外一个重要事实是，如果中央银行是流动性的唯一来源，那么，在投资者大量借贷时，使用紧缩性货币政策可能是有效的。但是，在现代开放经济条件下，中央银行或商业银行都不可能是流动性的唯一来源。那些期望在资本市场繁荣时期捞上一大把的投资者，可以通过出售或抵押资产进行投资，也可以向国外借贷。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报的话，那么，中央银行提高短期利率无疑是在提醒他们进行更多的投资。这种情况就像赌场上的赌徒一样，他们可以卖掉自己，甚至可以押上自己的家人。

　　阻止资产价格泡沫，与其说是一个中央银行减少流动性的问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。我们不能指望这种劝说有太大的作用，尤其是在“非理性繁荣”时期。也就是说，困难不在于中央银行能否准确地鉴别出资产价格泡沫，而在于说服投资者，使其相信这种泡沫繁荣不可持续，从而减少投资。更大的困难还在于现代经济的一个悖论：央行不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性；但采取过于严厉的紧缩性政策又可能使经济陷入全面衰退。
　四、是货币政策问题还是金融监管问题?

　　宽松的货币条件与资产价格泡沫之间的联系是十分微弱的，利用紧缩性货币政策来挤压泡沫的成效更加微弱。如果资产价格泡沫破裂一定会对一国经济带来巨大灾难的话，中央银行可以不计成本地行动，可以采取挤破泡沫的任何措施。但事实上，泡沫破裂对实体经济的影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响。并且，就防止资产价格泡沫对国民经济的冲击来说，更为相关的是金融监管，而不是货币政策。

　　有这么一个似是而非的故事：在泡沫膨胀时期，资产价格被扭曲；当资产价格不可避免地“回落地面”时，负债经营的投资者将被迫卖掉住房、沦落街头。分析美国的房地产价格泡沫时，人们经常引用这个故事，那些利用房地产进行再融资的美国消费者也广泛引用这个故事。实际上，过剩的流动性主要来源于从事再融资的金融部门——他们或者不关心其放贷组合违约率，或者象消费者一样相信房地产价格不会下跌；或者发现更多傻瓜在泡沫崩溃之前竞相出售其证券化抵押品。

　　不管这个故事如何演绎，我们都很难发现紧缩货币是一个正确的选择，紧缩性货币政策通常是回应通货膨胀预期的。对于家庭来讲，这种借贷的问题是，它提前消费而没有考虑到未来收入的可以变动。对于那些拥有大量浮息贷款的家庭来说，收入突然下降会引起债务负担大量增加，从而迫使其卖房还贷。那些出售住房所得资金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫顶峰期间贷款购房的家庭。不过，这样的家庭只占美国家庭的一小部分，也不是最穷的家庭，因为穷人的信用一般会受到限制，而且年轻人占美国家庭的30%以上，他们更愿意租用而不是拥有自己的住房。

　　我们不是要忽视这些家庭在经济进行周期性调整时所经历的痛苦，而是要追问这是否应该成为中央银行关注的问题。我们经常会看到，因为经济周期的原因，一些地区和一些产业部门被迫进行调整，期间会产生较严重的失业。但是，到目前为止还没有经济学家要求央行对此负责。可是，为什么针对具体的借款人就不同了?我们并没有理由认定，后者的负面冲击一定超过前者。

　　一个宏观经济学家，不会否认资产价格急剧下跌对实体经济的影响。当名义债务和抵押等通过银行系统的信贷条件而相互影响时，资产价格破裂对实体经济的冲击肯定是巨大的。那些依赖银行贷款的中小企业可能会因为信用危机而破产倒闭，这是经济衰退的起点；作为金融中介的银行系统遭到破坏则会延长衰退的时间。

　　不过，泡沫破裂对实体经济的影响，主要取决于金融结构。Mishkin、White(2002)曾经研究了过去100年中美国股票市场的15次下跌，发现只有8次与“金融困境”有关。并且，也不是这15次股市下跌都导致了经济衰退。1990年日本经济泡沫破裂之后，曾出现过持续的、严重的通货紧缩。我的研究表明，这只是一个特例。大量经合组织国家的案例表明，通货紧缩总是发生在泡沫破裂之前，此外，也不是所有的资产价格泡沫破裂都会引发通货紧缩。

　　对于一个国家来说，如果它拥有资本充足、监管良好的银行系统，其受泡沫破裂的冲击会相对小一些。对于一个金融系统来讲，如果它拥有银行抵押贷款等多种信用形式，而且银行贷款被证券化了，其受资产价格泡沫破裂的冲击也会相对小一些。2001—年美国“新经济”泡沫破裂后，美国经济的表现与日本泡沫破裂后的经济表现形成了鲜明对照。日本资产价格泡沫破裂后，立即出现了巨大的、长期的衰退，而美国的经济萧条并没有在泡沫破裂后马上发生，且较为温和、短暂。这两个典型案例的比较说明，只有在银行系统的严重危机与中央银行极度紧缩的货币政策叠加在一起时，一个国家的名义产出才会大幅度下跌，并且长期地下跌下去。

　　因此，资产价格泡沫对国民经济的损害确实不是一个货币问题，而是一个金融结构与金融监管问题。如果一国金融系统，尤其是银行部门，有着较高的资木充足率和较为严格的监管，那么，资产价格泡沫破裂并演变为系统性危机的可能性就会相对较小。考虑到货币政策在挤破非理性预期泡沫方面的能力有限，而且货币宽松与泡沫形成之间的联系十分微弱，所以，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应。

　　五、过度紧缩银根将增加“逆向选择”

　　当然，中央银行不可能寄希望于银行监管者和预算官员都严格遵守财经纪律，并且，金融监管机构与中央银行之间也缺乏必要的协调，20世纪90年代发生在日本的故事就说明了这一点。当时，日本银行、大藏省与金融监督署之间出现厂三方博弈，结果使日本宏观政策失效。当时日本银行坚持要首先进行银行系统改革，以提高货币政策传导的有效性，否则不能放宽货币政策；日本金融监督署强调，它不能在缺少流动性和资本充足率较低的情况下解决银行问题；日本大藏省坚持，先进行金融改革，稳定国内价格，然后才能讨论其他问题。

　　面对一个脆弱的金融系统，中央银行是否应该更多地使用紧缩性工具?资产价格膨胀和泡沫破裂是否要求中央银行必须采取紧缩性政策?我的答案是否定的。20世纪90年代下半叶，日本经济，尤其是日本商业银行陷入困境，如果国际货币基金组织、西方七国政府、主要经济学家都要求日本中央银行把防止通缩放在重要的位置上，采取适度扩张的货币政策，那么，日本或许有可能避免、至少减轻10年经济衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本中央银行才开始实行扩张性货币政策。经济学界认为，这是日本银行改革启动的重要标志之一。