资产价格泡沫破灭之后，银行和借款人的资产都会缩水，这时，增加对投资活动的激励，有利于维持贷款支付。提高利率，或者采取其他紧缩性的政策，只能增加“逆向选择”问题，增加金融体系的脆弱性。同时，我们也没有理由相信，提高利率会“惩罚”那些挥霍者，即那些在泡沫扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，中央银行采取紧缩性货币政策、提高利率只会加深对实体经济的损害程度。

　　中央银行不是全能的，其货币工具箱只有有限的适用性。并不是所有的经济、金融问题都可以用货币政策来解决。事实上，中央银行货币政策有效性的基础是金融稳定——金融稳定既是中央银行的使命，也是货币政策有效传导的条件。从某种意义上讲，资产价格泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。无论在任何情况下，中央银行部不能只是简单地惩罚那些有问题的商业银行和贷款人，而忘记了自己的责任。

　　股票市场上是否存在着“格林斯潘效应”?我一直持怀疑态度。2001年，美国股票市场泡沫破灭后，许多投资者损失了大量金钱，但他们也因此减少了对资本市场的继续投机。一些较小的投资者在遭受损失后，也更加谨慎地对待投机性资产。我的研究表明，资产价格泡沫之间只有较弱的负相关性，不存在正相关性。也就是说，允许一个泡沫膨胀后破裂，有可能减少另一个泡沫发生的可能性。通过对中央银行在泡沫破裂后实行扩张性货币政策的案例进行分析，也没有发现二者之间存在正相关性。所以，一个试图挤破泡沫的中央银行、一个不愿意看到由泡沫引发经济衰退的中央银行，没有必要选择极度紧缩的货币政策。

　　六、货币政策不可能解决金融体系的脆弱性问题

　　总之，中央银行不应该挤破泡沫。由于资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等，因而货币条件与泡沫上涨之间的联系十分微弱。中央银行希望通过提高利率来挤破泡沫更是不现实的，因为中央银行要说服投资者在泡沫膨胀期间改变其投资战略很难有任何效果。

　　泡沫破裂的成本主要取决于金融结构。如果一个国家拥有一个监管良好的金融系统；如果这个金融系统拥有更多证券化的流动性而不是依赖商业银行借贷，那么，这个国家受泡沫膨胀和破裂的影响就会相对较小。如果一个国家的金融系统十分脆弱，或者监管不严，那么，实行紧缩性货币政策对实体经济的影响会非常大。

　　紧缩性货币政策并不能有效地解决金融脆弱性问题，却有可能导致经济衰退，由此产生的成本非常巨大。同时，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，从而使那些在泡沫膨胀时期最不受约束的借款人和商业银行逃避惩罚。认识到紧缩性货币政策并不能解决泡沫问题，这是我们讨论加强金融监管的前提。

　　一些经济学家提出，中央银行应该采取先发制人的措施在泡沫形成过程巾挤破泡沫，并在泡沫破裂之后采取宽松货币政策。这里存在着一个非对称性问题，然而，实体经济与最优政策之间不一定必须是对称的。我们知道，当利率接近于零时，货币政策可能失去对总需求的刺激作用。我们也知道，美国的经济周期在时间上是不对称的，在过去的25年中，美国经济的繁荣期远远长于萧条期。我的研究结果表明，在资产价格泡沫破裂时，中央银行应该采取扩张性货币政策而非紧缩性政策，这符合金融系统传导冲击的不均衡方式。

　　中央银行不具有解决资产价格波动问题的直接手段，即使资产价格波动是通货膨胀和产出波动的源头，但是，在通货膨胀和产出急剧波动时，中央银行决不能放任不管。

中国人民银行金融市场司外汇市场与黄金市场管理处处长 王宇编译