自2000年ASEAN 3的财政部长在泰国清迈达成了有破冰意义的《清迈协议》以来，东亚经济体债券市场得到发展，使东亚的融资结构有了较为明显的改善。东亚地区包括10个东盟成员国以及中国和韩国，在1997到2003年间，本币债券余额从3560亿美元增加到1.2万亿美元，增长了3倍。2005年达到了1.7万亿。但是，这一发展速度已经从1997—2003年的22%，下降到2004年20%，2005年进一步降到14%，为什么会出现这样的趋势，这是一个值得深思的问题。同时，国际清算银行的报告显示，尽管东亚地区的债券市场近年来发展迅速，但与这一地区的GDP以及其在世界市场的份额相比，规模仍然太小。东亚地区的本币债券余额占 GDP的比重约为43.33%，大大低于日本和美国的水平。东亚地区发行的本币债券余额仅占全球总量的 3.22%。是什么绑住了亚洲债券市场腾飞的翅膀?本文旨在分析亚洲债券市场在发展和整合的过程中面临的一些技术性障碍。

　　一、夹缝中的生存：如何准确地定位“亚洲债券市场”

　　目前亚洲债券市场是由两个子市场构成：地区债券市场(Regional bond market)和本地货币债券市场 (Local currency bond markets)。

　　地区债券市场发行和交易以美元标价的债务工具。如果发行者，购买者，承销者和做市者都有地域性限制的话，势必造成这—市场与国际市场人为的割裂，使得本来就不够大和不够深的市场更显得捉襟见肘；而如果对于这一市场的发行者，购买者，承销者和做市者完全没有地域上的限制，那么这一市场与目前发行和交易以美元标价的债务工具的国际市场又没有任何区别，由于竞争力和经验不足，本地区的企业和金融机构，仍然难以获得施展的空间。同时，亚洲地区各经济体跨境发行债券多以美元定值，这是本地区美元化倾向的一个表现，而发展亚洲债券市场的目的之一就是要改变这一状况，如何来协调这两个看似矛盾的目标，是目前面临的一个重要问题。

　　本地货币债券市场发行和交易以本地货币标价的债务工具。这一市场发展的意义是毋庸置疑的，它使得亚洲债券市场将不再只是美国债券市场或欧洲债券市场的延伸。不过这—市场也有一系列的问题亟待解决。首先，亚洲本地货币标价的债务工具，如果只在亚洲地区交易，该如何解决市场狭小和与国际市场割裂的问题?如果不限于在亚洲地区交易，本地货币标价的债务工具与美元和欧元的债务工具相比优势和吸引力在哪里，如何进一步提高吸引力和竞争力?其次，如何处理地区债券市场与本地货币债券市场两个子市场之间的关系?它们之间是互补的关系，还是竞争的关系?第三，亚洲各经济体的本地货币债券子市场之间的关系如何协调，是由市场竞争来决定，还是需要依靠双边和多边的协调机制来协调?最后，各个本地货币债券子市场如何向亚洲共同债券市场过渡?是收敛于地区的某一个主要货币，还是一个虚拟货币单位，如亚洲货币篮子 (ACB)或亚洲货币单位(AMU)?亚洲货币篮子当中各个币种的权重如何确定?“篮子”是固定的还是可调整的，调整的原则是什么?美元是否应当进入货币篮子，以反映本地区与美国密切的贸易联系?

　　二、危机后的谨慎：仍然广泛存在的资本控制

　　在亚洲，即便是在东亚，资本控制还是广泛存在的现象。一些国家一贯遵循循序渐进的谨慎原则，有序地有选择性地开放资本市场，但仍然保留了一些控制，如中国；还有一些国家由于在东亚金融危机前金融自由化的步子迈得太快，经历了金融危机的打击后，重新审视本国的开放政策，而重拾资本控制这一防范措施，如马来西亚、泰国、印度尼西亚、韩国等。资本控制在所有的妨碍亚洲债券市场发展的因素中可能是最关键的，因为它直接阻止了投资者进入这一市场。亚洲各国的投资者跨境相互购买和交易对方市场的本币标价的债券仍然受到来自本国或来自对方国法规的限制。资本控制也阻碍了发行者进入这一市场。一些亚洲国家仍然限制或不允许非居民发行本地货币标价的债券，这显然极大地限制亚洲债券市场的发展空间。

　　三、制度化的障碍：参差不齐的资产证券化

　　要把亚洲各国分散的国内债券市场整合成统一的亚洲债券市场，并且取得与美国和欧洲的债券市场相匹配的地位和成就，亚洲各国资产证券化问题必须解决。资产证券化是一种较为高级的金融安排。目前在亚洲地区，只有少数经济体在这方面取得了成功。要想通过这种高级的金融安排来推动亚洲债券的发展，有赖于各经济体金融体系的完善和深化。

　　首先，这个地区缺乏统一的相关法律框架。香港、新加坡、马来西亚等经济体实行的是普通法。在这种法系中，信托的地位得到确认，因而在这些地区容易做到为证券化所需的“真实销售”和“真实隔离”。在法律上，实现“真实销售”，意味着基础资产不受发起人的破产债权人的追索，即实现“破产隔离”；在会计上，认定“真实销售”，就可以将基础资产从发起人的资产负债表上剥离，即所谓的“出表”；在税收上，确认是否“真实销售”，以判断基础资产的转移行为是否属于应纳税行为，是否增加税务成本。而在亚洲其他经济体普遍实行大陆法系。在这种法系中，现有的法律不能保证证券化资产的“真实销售”和“真实隔离”。那么，亚洲各国要推行资产证券化，就要像韩国自经历了金融危机以后，从1998年开始做的那样，事先通过一系列相关法规，然后协调亚洲各国的立法和司法实践。这是一个相当复杂且耗费时间的过程。

　　其次，亚洲地区的会计标准也不统一。在会计准则中，与资产证券化有关的问题是，对《巴塞尔协议》要求金融机构达到的资本金要求的理解和解释，以及“真实销售”的会计定义，在各国之间存在很大的区别和分歧。

　　第三，证券化过程中将涉及十分复杂的税收问题，亚洲市场在这方面也显露不足。在美国，实施资产证券化，各方参与者都可能获得税收方面的好处。或至少，其中涉及的税收可以做到中性化。但是，亚洲各国普遍实行的VAT、代扣所得税制、资本利得税、印花税等等，使得实行证券化可能无利可图。因此，要想在区域内推行证券化，税收协调是又一问题。

　　第四，亚洲债券市场也缺乏区域性统一担保体系。由于缺乏高质量的发行主体，发行的债券级别较低，所以必须建立区域性担保体系，完善风险防范机制。但亚洲各经济体对于信用担保的要求是不相同的，例如，香港地区和新加坡，基本上不需要信用担保，但在其他经济体，这是必须的。另外，不同的经济体关于担保的主体、担保的对象等规定也都存在相当大的差异。况且，建立区域性信用担保机构涉及资金机制的建立。在这种背景下，短时间内建立地区统一的担保体系是很困难的。