一、引言

　　新股发行过程中，主承销商需根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为4种类型(见表1)。

　　目前这4种类型是世界各国经常使用的新股发行定价方式。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。中国香港作为新兴的国际市场，根据本地区的实际情况和特点，采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式—混合招股。

　　二、混合招股方式

　　固定价格发行方式过程相对简单，承销成本较低，对承销商要求不高，比较适用于发行规模不大的招股活动。特别是在投资者多为散户的市场，由于缺乏一批高素质的机构投资者，对投资者询价的参考意义不大，因此许多新兴市场在发展初期均采用固定价格发行方式。但是，在固定价格发行方式下，不存在一个专门的市场推介环节，发行价格的确定基本上取决于承销商对发行新股的估值结果，是否准确在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。由于固定价格发行方式存在这样缺陷，一些过去主要采用该方式的新兴市场在不断发展成熟和走向开放的同时，开始研究引入累计投标等国际市场常用的招股定价方式。然而由于新兴市场散户投资者所占比例仍然较大，引入累计投标等方式要以确保散户投资者的利益为前提，因此将累计投标方式与传统的固定价格发行方式相结合就成为理想的选择。香港股市是一个典型的例子，以下即以香港股市为例剖析混合招股机制。

　　(一)操作方法

　　香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策声明》(以下简称《联合声明》)。自此，香港大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合招股机制。混合招股机制的操作要点如下：

　　1.混合机制的股份分配方式。在混合招股方式下，发行股份总额分为两部分：香港认购部分和国际配售部分。在大部分情况下，两者分别占招股总额的 10～15%和85～90%。其中香港认购部分供公众、机构及专业投资者认购。如果出现超额认购，则采用抽签方式分配股份。设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的散户投资者可以有机会参与股份的发行。国际配售部分由承销商售予经其甄选并对配售部分有大量需求的国际(包括香港)投资机构及专业投资者，一般不会配发予散户投资者。国际配售部分的分配原则与累计投标方式一致，主要由承销商决定，不必按比例分配。上述设计一方面促进了发行公司进行大规模的跨区招股，为股票的发行增加需求，另一方面也照顾了香港本地投资者，尤其是散户投资者的需求，使他们有机会参与这类全球性的招股活动。但是，在实际的发行过程中，由于许多本地专业机构除参与配售外，仍可参与公开认购，甚至有部分机构申请银行信贷用于申购，致使多宗招股活动的公开认购部分均出现大幅超额认购，散户投资者中签率较低。混合招股机制保证香港散户投资者参与招股的功能弱化，而且对银行的短期资金需求大增，导致短期利率向上调整，对整个香港经济产生负面影响。为此， 1997年5月，证监会和联交所发表联合公告，要求承销商将公开认购部分再平分为A、B两组。A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配予认购额500万港币以上的投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。

　　2.定价过程。由混合机制下的股份分配比例可以看出，国际配售部分的比重占绝大多数，因此定价过程的主要步骤与累计投标方式下类似，主要根据机构投资者的需求定价。但是，由于通常是在路演的中后期至定价日之前进行公开认购招股，公开认购的招股时间与配售部分存在部分重合。因此，目前的做法是在香港招股书公布的时候列出发行价格的定价范围，通常情况下，该价格范围的上限须予以固定，而下限可以调整。申请认购的投资者需在认购期内提出申请，并按价格范围的上限付款，如果最终确定的发行价格低于该上限，有关的申购款项将会无息退还给申请者。

　　3.回拔机制。为了最大限度的在配售市场和认购市场需求之间达到平衡，混合机制中引入了回拨机制。即公开认购部分与国际配售部分之间的股份分配，可根据两个部分的认购比率而做出调整。如果公开认购部分的超额认购达到某一比率(目前，具体的比率设定由承销商建议并报证监会批准)，则原本分配予国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。通常公开认购部分的超额认购比率越高，从国际配售部分回拨的股份越多，但不得超过某个上限。反之，如果公开认购部分的认购率不足，则承销商亦可将公开认购部分的部分或全部股份回拨至国际配售部分(回拨的比率由承销商自行决定)。目前通常采用的回拨比率如表2所示。

　　4.发行过程。由于混合招股方式涉及向香港以外的投资者公开发行股份，因此还必须满足其他司法区公开发行股票的有关规定。实际上，为了提高股份发行后的流动性，一般采用混合招股方式的股票还会在诸如纽约、伦敦等交易所同时上市。

　　5.超额配售权和后市支持。通常情况下，在注册申请生效、承销协议签署后，股票挂牌交易。在此后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破发行价时，承销商要在二级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功；当市场的股价太高时，承销商可以行使超额配售权，发行更多的股份，保持市场价格稳定。只是香港证监会和联交所要求超额配售的股份按以下比例划分：最终拨人认购部分的股份总数与拨人配售部分的股份总数的比例，应相等于原先未进行超额配售前，就该两部分的股份总数所订的比例。此规定的主要目的是防止因超额配售期权股份的发放导致公开认购和国际配售部分的股份比例失衡。

　　(二)对混合招股方式的评价

　　混合招股方式将累计投标方式的灵活定价机制与固定价格公开认购下对散户的公平对待相结合，既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股机制比较适合香港股市国际化程度越来越高、且本地散户投资者比例又较高的特点。从香港实行混合招股方式的经验来看，基本上实现了监管机构的预期目的。从混合招股方式的实行过程中看，如何在吸取累计投标招股方式优点的前提下，切实保证散户投资者的利益，是这一机制能否成功的关键。香港证券监管当局在实行过程中通过增加必要的规定，逐步完善了这一招股方式，如公开认购部分最低比例的规定、回拨机制的引入、公开认购中A、B两组的划分等，均出于这一目的。