三、内地新股发行方式的演进

　　内地新股定价方式经历了非市场化—市场化—非市场化—市场化的反复，直到现在关于新股发行方式改革的讨论还在继续。

　　1.审批制下新股定价方式。在审批制下，中国新股定价方式经历了两个阶段：第一阶段是 1990年—1998年底。此阶段新股发行价格基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的，即新股发行价格：每股税后利润／市盈率。对新股起重要作用的是市盈率和每股税后利润两个因素。第二阶段是1998年末至 2000年3月。此阶段的新股定价对新股发行市盈率开始放开，不再规定市盈率的上限。

　　2.核准制下的定价方式。 2000年3月17日，中国证监会公布《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导暂行办法》，标志中国股票发行体制正式从审批制转向核准制。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法，由股票发行审核委员会独立审核股票发行人是否符合股票发行的条件。与审批制下按一个固定市盈率(15倍左右)来确定新股价格的发行方式相比，核准制下新股定价方式将更准确地反映股票投资价值和市场供求关系，其核心就是由市场来决定新股发行价格，新股定价方式的改变是股票发行机制市场化的关键环节。到目前为止，在核准制下新股发行方式经历了三个阶段：

　　第一阶段是2000年3月到 2001年上半年，新股发行市场化改革迈出重要步伐。这段时期内，新股发行逐渐采用“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定不确定发行量价格只设底价、不设上限”等发行方式并且网络股行情一度稳步推高了新股发行市盈率。

　　第二阶段是2001年下半年至2004年8月28日，新股发行基本上采取区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。不过，自从2001年11月北京华联发行后，整个发行市场的发行市盈率大部分为20倍左右。不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同的选择了20倍的发行市盈率，可能并不是纯粹的市场行为，其中体现了监管部门的监管思路。

　　第三阶段是2004年8月 28日至今，累计投标询价定价方式的提出和实行，其累计投标询价发行必须经过三个步骤：一是初步询价确定发行价格区间。按照规定，其主承销商应向不少于20家(如发行达到或超过4亿股，则不少于50家)基金、券商等询价对象提供投资价值报告，进行初步询价；二是累计投标询价确定发行价格，主承销商应向参与累计投标询价的询价对象配售不超过发行总量的20%(如发行达到或超过4亿股，配售比例上限为50%)的股票；三是累计投标询价完成后，其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者和机构投资者公开发行。从2005年 1月17日华能国际的首次利用累计投标询价方式发行新股以来，该方式总体上来说运行正常，但是也出现了一些问题和它所不适应的地方。
　四、内地新股发行方式面临的挑战

　　1.新股抑价现象仍然较为突出。资金大量囤积一级市场申购资金累创新高的一个根本原因，发行价低估和高抑价是产生这一问题的症结。在累计投标询价的发行方式下，一方面询价对象可能利用其自身询价的权利来人为的压低询价的初步价格区间，造成人为的价格低估。另一方面，询价对象和其他的机构投资者利用其资金优势，在公开认购部分巨额申购，甚至在二级市场炒作，造成人为的高抑价，这样又会进一步造成资金在一级市场上囤积。

　　2.新的股本结构可能造就证券市场融资政策出现变化。例如国有股减持、法人股流通等问题的逐步解决有可能影响新股发行定价方式的选择性和高效性等；当国有股减持和法人股准予流通的时期，二级市场对资金量的需求必然大增，在流通股大量增加而资金量没有相应增加的情况下，势必造成二级市场股价的下跌，极有可能造成一级市场的资金转移，从而影响发行定价的效率。

　　3.封闭的证券市场在逐渐开放过程中社会其他方面的配套改革进程可能影响新股发行政策。中国证券市场的存在和发展，从一开始就服从于和服务于其宏观经济形式和改革，同样宏观经济形式和改革开放的进程又是证券市场外部约束条件。中国宏观经济形势和改革开放的进程受国内、国际的诸多因素影响，这就决定它有许多不确定性，这种不确定性同样会影响到证券市场，进而对一级市场的新股发行和市场化进程也会产生许多不确定影响。

　　4.证券市场行情、金融品种、资本市场开放程度和进度对新股发行的影响。当中国资本市场开放达到一定程度后，中国一级市场的发行市盈率也会与国际接轨，内地企业在香港和新加坡2004年上市的主要发行市盈率为10倍左右，大大低于中国深、沪两市的发行市盈率；如果深、沪两市的市盈率也向他们看齐的话，将会进一步造成二级市场资金往一级市场转移，二级市场股价进一步下跌，对于中国目前的情况，市场是否能够承受还是一个未知数。

　　5.二级市场股价的形成还没有完全市场化。在《公司法》和《证券法》对有关新股发行定价的条款做出修改以后，新股首发定价的市场化已经成为大势所趋。现阶段市场化改革中新股定价市场化是改革的方向，但其前提是实现二级市场的市场化。在目前股票二级市场的价格形成机制没有实现市场化的情况下，新股定价实行市场化会面临很多难题。

　　6.机构投资者可能利用自身询价的资格来寻租。累计投标询价发行方式下，可能出现一种机构投资者利用自身询价的资格来寻租的行为。在询价的时候，各个询价对象联合起来压低询价区间，使其大大的低于市场价值，在对机构投资者进行配售的时候都以价格区间的上限报价，然后在定价公开申购的时候进行巨额申购，在定价公开申购的这部分是不要求锁定期的，这部分股票在询价对象获配股票还处于锁定期的时候，就可以进行炒作和套利，这样一些机构投资者在获得高额投机利润时，也增大了股市价格的波动，扰乱了正常股市秩序。

　　7.投资者结构以及投资者偏好的变化。投资者结构的变化以及投资者的偏好等问题可能在一定阶段左右新股发行定价模式稳定性。以散户投资者为主的主体结构、供求状况、主承销商风险判断水平、发行人素质、中介机构公正性以及当前的监管水平等因素都将在不同程度上影响中国新股发行定价方式的选择性、可行性以及高效性。

　　五、香港新股发行方式的借鉴