摘要：本文首先阐述了利率——汇率传导机制发生作用的条件和各国的现实经济情况，进而分析影响这种传导机制的各种因素；然后就利率变动对汇率的影响效应在我国的表现进行了实证研究，以具体解释人民币利率、汇率和资本流动之间的关系；最后在利率市场化和汇率市场化的背景下对未来我国利率变动对汇率的影响进行展望。
　　关键词：经常项目；资本项目；利率市场化；汇率市场化；市场化程度
　　
　　一、各种影响利率——汇率传导机制的因素分析
　　利率和汇率是市场经济国家调控经济的两个重要参数，在汇率的决定过程中，利率的变动会通过影响其他经济变量进而对汇率产生非常重要的影响。但是，利率——汇率传导过程的顺利进行是需要满足一系列条件的，这些条件包括：利率的变动能够通过影响货币供求而导致经济总量的变化，投资和消费等经济变量对利率的变化能够迅速做出反应；外汇市场比较发达，汇率主要受外汇供求的影响，且变动比较灵活；资本流动受到的限制较少。这些条件如果不能完全满足，利率向汇率的传导结果就会有所不同。而在不同的市场化程度、开放度和政治经济因素下，对上述条件的满足程度会不同，利率——汇率传导机制的作用也就有所不同。因此，利率变动对汇率的影响效应会受到市场化程度、开放度及政治经济因素的制约。
　　1． 市场开放度对利率——汇率传导机制的影响。
　　依据货币市场、资本市场和外汇市场的相对开放度，可以把各国分为“市场高开放国家”、“市场结构性开放国家”和“市场低开放国家”3类。市场高开放国家的开放特征是非居民在货币市场、资本市场和外汇市场上享受完全的国民待遇；市场结构性开放国家的开放特征主要表现为外汇市场开放，而国内货币市场和资本市场不完全对非居民开放；市场低开放国家的开放特征是货币市场、资本市场和外汇市场对非居民存在比较严格的限制。
　　对于市场高开放国家和地区，例如美国、英国、日本、中国香港等发达国家或国际金融中心，利率——汇率传导机制的作用比较明显。利率会通过影响企业的生产成本，进而引起该国产品相对竞争力的变化，从而改变经常项目收支，导致汇率的变动；利率的变化还会影响投机性货币需求的变化，进而引起资本流动，从而带动汇率变化。这两种影响力的方向是相反的，所以表现为汇率的变化并不明显，但是主要发达国家的利率——汇率传导的过程是很明显的。
　　对于市场结构性开放国家和市场低开放国家，由于国内经济是利率和汇率的主要决定因素，利率与汇率基本上是两种相互独立的宏观经济调控的政策工具，利率——汇率传导机制的作用相对来说是不明显的。
　　2． 市场化程度对利率——汇率传导机制的影响。
　　一国货币市场、资本市场和外汇市场的市场化程度同样会制约各国的利率——汇率传导机制。在完备市场条件下，货币市场、资本市场和外汇市场的供求状况是决定利率和汇率的主要因素，利率——汇率传导机制受3个市场间的关联程度的制约。日本与中国的情况就是一个典型的例子。日本的市场化、开放度都比较高，而中国的市场化程度正在逐步提高。两国外汇交易的市场化程度的不同决定了两国汇率形成机制的差异，并由此导致了利率——汇率传导机制的不同。中国还没有完全放开资本项目，为国际资本的套利性流动设置了障碍，中央银行在一定程度上可以设法屏蔽利率变动对汇率的影响，汇率成为可操纵的外生变量。而日本的金融交易已实现高度市场化，长期以来的低利率导致日元汇率一直保持低水平，利率对汇率的影响十分显著。
　　3． 政治经济因素对利率——汇率传导机制的影响。
　　政治经济因素会阻碍利率——汇率机制充分发挥作用，最典型的例子有两个：一是欧洲货币联盟成立时所形成的利率、汇率一体化走势。在欧洲货币联盟中，为了协调各国经济周期，西班牙、意大利等外围国家的利率必须与德国、法国等核心国家保持一致，并实行固定汇率制度。这样，利率与汇率这两种价格都被固定了，这些国家的利率——汇率之间的传导机制就被切断了。二是面对亚洲金融危机时我国不断下调人民币利率，同时又承诺人民币不贬值，使利率、汇率的市场走势和政策抉择超出了通常的宏观经济范畴，利率——汇率传导机制受到了限制。
　　二、我国利率变动对汇率的影响效应分析
　　根据国际金融理论，利率变动对汇率的影响，主要表现为利率的变化会通过不同途径和不同方式引起国际收支的变化，而国际收支的变化最终会引起汇率的变化。利率变动导致国际收支变动的途径主要有两条：一是利率的变动会影响货币供求，进而引起国内需求的变化，然后导致进出口发生变化，由此使国际收支经常项目发生变化；二是利率的变动会以不同方式影响国际资本流动从而导致国际收支资本项目发生变化。
　　然而，利率——汇率传导过程的顺利进行是需要满足一系列条件的，这些条件如果不能完全满足，利率变动对汇率的影响效应就会受到限制。我国目前还处在从计划经济向市场经济的转轨时期，利率和汇率的市场化程度仍然不高。这主要表现在：利率在一定程度上是管制的，还不是完全取决于市场供求；与发达的市场经济国家相比，消费需求和投资需求的利率弹性较低；汇率是缺乏弹性的，外汇供求的变化主要反映在外汇储备的变化上。这些转轨时期特有的制度性因素限制了前面所述的市场经济条件下利率——汇率传导机制充分发挥作用。尽管1996 年12月人民币实现了经常项目可兑换，但对资本项目控制还较为严格，居民之间、居民和非居民之间本外币资金难以自由买卖，使人民币距离真正自由兑换相差较远，这是利率——汇率传导机制在我国难以充分发挥作用的一个根本原因。
　　同时，我国也曾一度忽视利率变动对汇率的影响。长期以来，人民币业务与外币业务是分开管理的，在政策上更谈不上协调配合，本币和外币管理的脱节，人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，而很少与汇率联系起来。1998年以后，我国经济出现了以增长速度下滑，物价持续下跌为表象的有效需求不足问题，对外表现为国际竞争力减弱。按照一般的经济学理论，对策应该是贬值和适当放松银根。但当时我国周边国家经济在经历了货币大幅贬值后，正缓慢进行调整。为了避免出现竞争性贬值，利用汇率稳定和维持公众对本国经济的信心，消除悲观的心理预期，我国政府决定不采取货币贬值来应对危机，汇率稳定成为1998年和1999年这一特殊时期中国经济政策的最重要目标之一。与此不相适应的是，由于中美经济周期不一致，人民币利率和美元利率出现倒挂。1997~2002年，我国国内经济有效需求不足，价格持续下降，为了扩大需求，减轻企业亏损，1996年以来，中国人民银行连续8次下调人民币利率。而美国由于经济过热，美联储曾多次加息。1998年7月1日，1年期人民币存款利率降至4.77%，而同期1年期美元存款利率为4.875%。这种本外币利差倒挂造成了以下几方面的影响：