[摘要]依据29个国家的30家证券交易所的统计资料，可归纳出四种股票市场做市商制度、，通过对每种做下面制度的优缺点进行分析，得出以下结论：从证券市场的现行结构和重组成本、国内投资者对证券市场的信任度以及监管成本这三个因素来看，未来我国创业板和三板股票市场引入指令驱动的电子化市场中的竞争性做市商制度更为可取
　　[关键词]股票市场；做市商；创业板市场；三板市场
　　[中图分类号]F830．91
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]1002-736x(2006)07-0058-05
　　小国证监会披露的2006年资本市场改革重点之一是推进多层次资本市场体系建设，其中包括改进中小企业板交易制度，提高市场流动性和研究代办股份转让系统功能扩展，推进三板市场建设。多层次股票，仃场体系是为成长型和科技类中小企业服务的。从基本面来看，中小企业的基本特征就是信息不透明，且行业特征、成长前景、治理结构等差异极大，不知情的外部股权投资者因此往往面临着严重的信息不对称问题。从中小企业股票的交易看，信息不透明既可能抑制其交易的活跃程度，也可能导致股价的过分波动乃至过度的投机。与交易所中投资者互为交易对手的交易机制相比，做市商制度可以较好地解决这个问题。其一，做市商进行持续双边的报价是市场扶得流动性的关键，而且，为了活跃市场，做市商可以在监管要求的范围内人为地进行股票的买卖交易。其二，做市商利用股票和现金库存可以平抑市场波动。而从世界各国的证券市场来看，具仪川的做市商制度并不一致，那么，哪种制度列适合我国的证券市场呢?本文将就此间题进行分析。
　　
　　一、国际证券市场做市商制度的类型
　　
　　表－1统计了29个国家的30家证券交易所，包括北美洲、欧洲和亚洲的20个发达市场和10个发展中市场。该表统计了每个交易所使用的交易系统、该股票市场是否引入了做市商制度及做市商的数目。从统计结果可以看出，绝大多数发达国家的股票市场都引入了做市商制度。
　　从表中我们可以归纳出四种股票交易制度。
　　第一，报价驱动的电子化市场中的做市商制度。在该种市场中，通常来说交易者之间刁；能直接进行交易，而是由做市商利用其股票存货来作为交易对手执行股票买方或卖方的交易指令。在报价驱动的市场中，多名做市商在每个特定的价格上都会按照连续基点进行报价并头入和卖出一定数量的股票。当做市商通过报价垄断了单边交易时，他们几乎提供了整个市场的流动性。同时做市商之间也会相互竞争，通过提供更优惠的买价和卖价来吸引一般投资者。使用这种交易制度的突出代表是NASDAQ和伦敦证券交易所。
　　第二，指令驱动并通过经纪人进行交易的市场中的垄断性做市商制度。在该种市场中， 潜在的买者和卖者之间可以通过发出限价指令直接进行交易。在任一时点上所有的买卖限价指令被称作限价指令薄。垄断性做市商制度中每只股票只有惟一的—家做市商，其垄断掌握着所有市场指令和限价指令薄的信息。该种市场需要量个证券交易所，做市商在这里处理所有来自买卖双方和场内经纪人的指令。场内经纪人在这里可以更加迅捷地获得市场信息和处理交易。在该市场中，做市商在按照连续基点进行报价，报价同时反映限价指令薄中买卖双方的意愿和场内经纪人的意愿。只有当一笔交易中缺乏买方或卖方的时候，做市商才会利用自己的账户提供流动性。这通常出现在市场供求出现差异的情况下，做市商的干预能够保证均衡价格的出现。使用这种交易制度的突出代表是纽约证券交易所。
　　第三，指令驱动的电子化市场中的垄断性做市商制度。该种制度与上一种一样，每只股票只有惟一的一家做市商在需要的时候才作为买方或卖方提供市场流动性。二者之间的主要区别在于指令驱动的市场不存在交易所和场内经纪人，山此也不存在由经纪人处理限价指令所提供的额外的流动性。使用这种交易制度的代表是阿姆斯特丹证券交易所(在其并入泛欧证券交易所之前)。
　　第四，指令驱动的电子化市场中的竞争性做市向制度。在该市场中，每只股票有多名做市商按照连续基点报出买卖限价指令，买卖的规模由交易所的规则确定。与垄断性做市商制度不同的是，该市场中的做市商在发出限价指令之前并不拥有比其他投资者更多的关于限价指令薄的信心；即做市商通过与投资者竞争指令的方式来提高一般投资者创造出来的市场流动性。这—制度被用于德国证券交易所的电厂竞价交易系统(Xctra)、泛欧证券交易所(Euroncxt)、意大利股票交易所、雅典股票交易所等。
　　报价驱动制度和指令驱动制度的主要区别在于前者做市商只与做市商进行竞争，而后者一般投资者则在指令的竞争中扮演了重要角色。做市的的功能和数量则区分了垄断和竞争性的两种制度。垄断性制度中单一做市商的特征是其对巾场信息的垄断和具持续的报价，后者叮以保证市场公平有序地运行。竞争性制度巾的多个做市商则仅作为流动性的提供者持续不断地发出限价指令。是否存在场内经纪人则区分了上述最后两种做市商制度。
　　
　　二、三种做市商制度的优缺点
　　
　　这里不再区分指令驱动的垄断性做市商制度和以场内纤纪人为基础的垄断性做市商制度，实际上前者在现实中已不存在。
　　
　　(一)报价驱动的电子化市场中的做市商制度
　　这一休系的优点很多， 尤其体现在它对交易指令的处理上。机构交易秆通常欢迎这种交易制度，因为基于过去的交易经验，他们可以选择自己最喜欢的做市向作为交易对手，同时多个做巾商之间的竞争也会降低交易成本。通过竞争，做市商必须显示山他们对所交易股票的市场价格拥有的信息最多，从而能够给出合理的买卖价差和降低股票交易价格的波动性。投资者通过和拥有最强价格发现能力做市商交易宋降低交易成本。
　　这一体系最主要的缺点在于做市商对他们所文易股票的价格的垄断。绝人多数交易都需要做市商参与完成(他们或者作为买方，或者作为卖方)，有证据显示做市商确定的价格总是对自己更有利。 Christie and Schult2 (1994)undChristie， Harris and Schultz (1994)指出，做市商通常的报价都是偶数而非奇数，这导致了投资者对做市商的起诉和美国证券交易委员会对做市商的处罚。Bessembider (1997)指出Nasdaq市场勺纽约证券交易所市场相比较高的交易成本在一定程度上来源于做市商对报价的垄断。另一缺陷则表现为做市商之间的合谋。这种合谋行为可能导致严重的成本操纵从而使报价的另—‘方丧失价格竞争力。有证据显示做市商会在一个交易日仅给出单边报价，出于发出价格信号或调整自己股票账户存货的考虑仅报出头价或卖价，这种误导性的价格信号会妨碍整个价格发现 过程。