摘 要：为了解决我国证券市场股权分置的沉疴，一场结构性改革于2005年春天启动。随着改革的进行，股权分置这一长期困扰我国股市的问题，将得到一次真正意义上的解决。伴随股权分置改革的完成，我国证券市场将进入后股权分置时期，这一崭新时期的到来，无论对非流通股东还是流通股股东都具有划时期的意义。后股权分置时期是一个全流通的时期，股价同样成为大股东所关心的指标，因而股权分置改革使得上市公司大股东的获利方式发生改变，其效用函数也随之改变，从而影响其最大化自身利益的行为模式。

　　关键词：后股权分置；大股东；控制权价值

　　一、股权分置时期的划分及大股东获利方式的转变

　　目前，无论在实践中还是在理论上，对于后股权分置时期的划分都有不同程度的误区。弄清概念，无论是对某只个股非流通股股东及持股结构的构成，还是对非流通股的总量或最大的可流通释放量的流通比例的关注都十分重要。股改模式以单一送股为主，送股只是完成非流通股东向流通股东的对价输送，而对价是双向的，非流通股变可流通股的对价承诺。一年后才能实现第一步。根据“锁一爬二”的规定，占总股本小于5%的非流通股(即所谓“小非”)一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5%，三年内只能流通10%，三年后才能全流通。也就是说，正常情况下，一家上市公司实施股改，至少要三年后才算进入后股权分置时期，这之前则根本谈不上后股权分置时期。

　　对我国股权分置改革阶段的划分应该是：2005年6月之前是股权分置时期，其中从2001年5月到2005年 6月主要是股改前争论准备时期，即用什么思路完成股改；从2005年6月17日到2008年6月16日是股改中时期，在这一时期，深沪股市的上市公司都在股改的进程中，尚未有一家公司实现了全可流通(除股权分置改革前就已全流通的股票)；从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时期，如果2006年底所有上市公司全都进入了股改程序，那么我国股市的全可流通时期的起点就是2010年1月1日，这一天之后才可真正称为中国股市的后股权分置时期。

　　股权分置时期，一个突出的特点就是股权存在流通与非流通之分。在上市公司股份中，只有在公司股本中占非主导地位的社会公众股可以流通，而占主导地位的国家股和法人股不可以流通。此处的“不流通”是指不具有在证券交易所转让的属性，但不排除这些股权所有者在场外通过协议方式转让。因此，在股权分置时期大股东的获利方式可以分成两种：第一，因为持有公司股份从公司得到的收入，如公司税后利润的分配等；第二，来自股权协议转让中的净资产溢价。

　　随着后股权分置时期的到来，股改承诺期的结束，大股东所持股票可以上市流通，所以，大股东不可能再象股权分置时期那样对股价漠不关心，股价的高低直接关系到所持股份的价值。因此，上市公司大股东的利益有两部分组成：第一部分为因为股价变化所造成的持有股份价值的变化；第二部分为因为持有股份从公司得到的收入。第一部分是因为股权分置改革后所引致的，第二部分则与股权分置时期相同。

　　二、后股权分置时期上市公司控制权的价值分析

　　但我们注意到无论是在股权分置时期还是后股权分置时期，在两种获利方式下都隐藏着一种大股东有别于中小股东的获利方式，即控制权隐性收益。中小股东因为其控股比例的限制对上市公司无控制权，其获利方式只能通过股利分配和资本利得。而对较大股东来说，因为其对上市公司的控制权可以对上市公司的管理层和董事会施加影响，从而实现其自身利益最大化。如大股东通过关联交易将一些不良资产以高价出售给上市公司，或通过占用上市公司资金等侵害中小股东的行为来实现自身利益的最大化。

　　由于股权分置改革的实施，使得大股东获利方式得以转变，因此控制权的隐性收益在股权分置时期与后股权分置时期会以不同目的得以体现。举例来说，在股权分置时期，大股东可能通过高比例派现尽快收回成本，或通过再融资陷阱来提升每股净资产价值来实现其自身利益。在后股权分置时期，大股东可能通过资产转移或注资等方式来影响股价从而实现其自身利益。

　　由于控制权隐性收益的存在，因此控制权就有其自身存在的价值。控制权价值的衡量可以通过控制权隐性收益大小来衡量，也就是说，控制权的隐性收益越大，则控制权的价值越大；反之，控制权隐性收益越小，控制权的价值则越小。控制权收益的大小受两个因素影响：控制权(control right)和现金流权(cash flow right)。对控股股东控制力的衡量，国内外很多学者都采用持股比例，但这种方法对控股股东的控制力的衡量存在不足。假如，上市公司控股股东拥有40%的股份，则认为该股东拥有40%的控制权，显然这种方法是不科学的。因为当控股股东拥有51%的股份时，该股东对公司的实际控制程度是100%而不是51%。其他股东虽有49%的股份，但对公司的实际控制力却是零。这也说明持股比例与控制力之间存在某种正相关关系，却没有线性的关系，同样的道理，控股股东的持股比例为40%，如果第二大股东的控股比例远远低于第一大股东，那么第一大股东的控制权将大于第二大股东，甚至当股权极度分散的情况下，控股股东的控制权可能接近100%。为了更科学地衡量控股股东的控制力，我们引入shapley权力指数来测算控股股东的控制力。其计算方法如下：

　　其中，P代表控制力；Vc为控股股东的持股比例；Vs为第二大股东持股比例；V0为除控股股东和第二大股东之外的其他股东的持股比例之和。

　　从上式中可以看出对上市公司的控制力与控股股东的持股比例是一种比较复杂的非线性关系，Shapley权力指数对控制力程度不仅考虑了控股股东的持股比例，还考虑了第二大股东的持股比例。假设，控股股东的持股比例为40%，而第二大股东的持股比例为10%，其他股东的持股比例为50%，则控股股东对公司的控制程度为64%。

　　以上可见，控股权是股东对公司的控制能力。现金流权是指股东能从公司正常经营利润分得的份额，如果股东拥有公司51%的股份，则表明股东的现金流权为 51%。现金流权与控股权的差距越大，控制权收益越大，也就是控制权的价值越大。

　　三、上市公司大股东的效用函数