汇率制度选择与经济绩效研究综述

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汇率制度选择与经济绩效研究综述

[作者:wang|来源:|时间:2007-09-12| 收藏推荐 ]【大中小】

一､引言
　　
　　汇率制度选择一直是国际金融领域最具争议的研究课题之一。西方学者对汇率制度选择的论争始自20世纪中期，以Kindleberger为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，认为浮动汇率容易造成汇率的不稳定，而以Friedman(1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，认为即使汇率不稳定，也主要在于主导国际贸易的经济基础不稳定，而固定汇率虽然名义上稳定，但它也可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化。^[1]Mundell(1961)跳出固定与浮动孰优孰劣的巢臼，提出“最优通货区”(Optimal currency areas)理论。^[2]1973年McKinnon & Shaw分别提出“金融抑制论(Financial repression)和金融深化论(Financial deepening)”，自此经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，提出了“经济论”和“依附论”。20世纪90年代以后，不仅转轨型国家经济制度､产权制度的变革引致汇率制度的变迁与选择，而且新兴经济体的货币危机､欧元诞生等更使汇率制度选择再度成为研究的热点。在围绕汇率制度选择的争论中，逐渐形成了几个有代表性的假说：原罪论､害怕浮动论､两极论､中间制度消失论和退出战略。本文在对上述汇率制度选择假说进行梳理基础上，通过对其经济绩效进行比较，研究是否存在一种汇率制度，其经济绩效要明显优于其它汇率安排。
　　
　　二､汇率制度选择：几个争议性假说
　　
　　(一)原罪论(Doctrine of the original sin)
　　在“原罪论”的假说中，原罪是指一国货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza & Stein，2000；Eichengreen & Hausmann，1999)。^[3]于是，本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，就会面临一种“魔鬼的选择”：要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。原因不仅在于该国货币的不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即便该国货币可兑换(currency convertible)，但若企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。
　　这种“原罪”的直接后果是，一国金融变得非常脆弱(financial fragility)，若企业借外币用于国内业务而出现货币错配当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升，容易陷入财务困境直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形当利率上升时，其借款成本也会大增。因此，汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率软钉住直至固定钉住。一旦形成软钉住或固定钉住，政府在汇率政策上便会陷入两难境地(dilemma)。面对外来的投机冲击，政府既不能通过货币贬值来缓解压力，也不能通过提高利率来保卫本币，正是原罪的存在，使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题。
　　至于“原罪论”的政策建议，张志超(2002)认为，对于发展中国家而言，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。^[4]相反，沈国兵(2003)认为，这种汇率制度选择方案至多对于一些小型开放经济可能是适合的。因为“原罪论”是以金融市场不完全为前提基础的，发达市场经济的金融市场相对完全，而封闭经济不存在汇率和利率的传导机制，因此，依据该假说得出的结论对于这两类经济是无法成立的。^[5]笔者较为倾向于后者的观点，因为仅就目前全球美元本位自身面临的诸多困境，以及亚洲一些国家试图模仿欧元建立所谓“亚元”区，在政治､经济､历史与文化习俗等方面难以逾越的鸿沟，“原罪论”就至多只是对现实世界提供了一种局部解释。
　　(二)害怕浮动论(Fear of floating)
　　在“原罪论”兴起的同时由Calvo & Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”，即一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这在某种程度上就反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”可主要归纳为(Reinhart，2000)：(1)那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动，因为同那些的确实行了浮动汇率制的国家，如美国､澳大利亚和日本相比较这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，但这种低波动率的名义汇率并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，相反，这些国家在贸易条件等方面受到的冲击更大而且更经常；(2)这些国家相对较低的汇率变动率是稳定汇率的政策行为有意识造成的结果；(3)这些国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的国家，这表明它们不但在外汇市场进行干预，而且也利用利率变动来进行干预；(4)那些按IMF分类属于管理浮动制的国家大多类似于一种不具公信力的钉住汇率制，因此，所谓“固定汇率制消亡”的说法是一种迷思(myth)，相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。正是基于上述原因，许多声称实行浮动汇率制的国家，其实采用的是软钉住，具体包括可调整的钉住(adjustable pegs)､爬行钉住(crawling pegs)和汇率目标区(exchange rate target band)。基于此，在学术界自然就引出了“两极论”与“中间制度消亡论”之争。^[6]
　　(三)两极论与中间制度消亡论(Bipolar view & Hypothesis of the vanishing intermediate regime)
　　20世纪90年代货币危机在经济发展表现良好的新兴市场国家的爆发，引发经济学家从不同角度对危机原因进行检讨。其中，对国际资本高度流动条件下新兴市场国家汇率制度的讨论显得十分激烈，并出现了关于新兴市场国家汇率制度的所谓“新共识”(new consensus)。
　　Obstfeld & Rogoff(1995)和Summers(2000)都认为，从长期来看，唯一可以维持的汇率制度是自由浮动制和具有“强”承诺机制的固定汇率制，介于两者之间的所谓“中间”汇率制是不可维持的它正在消失或应当消失。显然，“新共识”从汇率制度可维持性的视角出发，认为汇率制度选择问题的最优解是“两极”，即自由浮动汇率制或“硬”固定汇率制。因为一个较为直观的现象是，20世纪90年代感染金融危机多为“中间”汇率制国家，“两极”汇率制国家大多有效防止了金融危机。

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