从拟合方程式(1)开始，看看预期理论对于中国市场数据的解释能力如何。表1列示了没有切分时间段时，对各个期限的银行间债券回购利率的拟合结果。其中r_t表示一个单位时间段t的收益率，R_t表示两个单位时间段的收益率。

　　我们在对数据进行了必要的序列平稳性检验之后，分别检验了利率曲线的斜率对七天、十四天、一个月和三个月银行间债券市场回购利率的预测能力，尽管息差R_t—r_t的系数均为正，并且显著地不为零，但仍然距离理论值2相去甚远，可以拒绝预期理论中关于β=2的原假设。

　　从表1可以看到，几个方程的估计结果存在显著的差异。其中，两个月与一个月期回购利率的利息差，对于一个月期回购利率的预测能力最强，调整后的R²达到了0.3以上，但是D.W，检验没有通过，方程估计的系数值近似为1.13，虽然不等于2，但已十分接近。可以这样认为，不划分时间段落的前提下，上述结果尽管没有完全证实预期理论。但是，一个月期的利率曲线斜率确实包含了一个月期回购利率变动轨迹的相当一部分信息(大约是30%)。十四天与七天期回购利率的息差对七天期回购利率，以及六个月与三个月期回购利率的息差对三个月期回购利率的预测结果不如两个月与一个月期回购利率的利息差对一个月期回购利率的预测结果令人满意。这两个方程的调整后的R²都仅是后者的1/3左右，而一个月与十四天期回购利率的息差对十四天期回购利率的预测能力几乎可以忽略不计，因为调整后的R2只有0.03。

　　(二)划分时间段后的检验结果

　　鉴于市场交易规模和由市场交易规模决定的交易深度，能够表征市场价格/利率被发掘的精确程度，而市场主体数量的增加一般能够显著提高交易规模和交易深度，因而，我们以银行间市场引进交易主体的政策为界划分对样本进行分类处置，观察市场交易主体和交易量的变化对于利率曲线可预测性的影响。根据中央银行规定，1999年10月符合条件的证券公司与基金管理公司等非银行金融机构被允许进入银行间市场，而从交易量上看，直到2000年6月份以后，月回购交易额才开始逐渐走高，这说明，非银行金融机构进入市场并真正开始活跃地进行交易是在2000年6月以后，所以，我们以2000年6月为界划分样本，分析这个时点之前和之后的不同时期内，利率曲线的斜率对于利率的预测能力是否存在差别。

　　表2显示，在这两个时期内，长短期利差及R_t—r_t的系数仍然都显著不等于2，但在2000年6月之后，所有期限回购利率息差系数偏离2的程度更大，调整后的R2不超过0.012，前三个方程调整后的R2甚至还为负数，说明R_t—r_t的预测能力几乎可以忽略不计。简单地说，就是收益率曲线的斜率几乎没有包含短期利率变动的信息。利率期限结构的变化主要来源于期限风险溢价的变化而不是投资者对未来的预期，这一点也常常被称为预期理论的“基本错误”。

　　与之相比，在2000年6月之前，六个月与三个月回购利率的息差对于三个月回购利率的预测能力，以及两个月与一个月回购利率的息差对于一个月回购利率的预测能力则要好得多，调整后的R2都达到了0.48左右，方程估计的系数值虽然还是显著不等于2，但都是1997年6月到2000年5月相应方程系数值的两倍以上，分别为0.51和1.26。七天与十四天回购利率的息差对七天回购利率的预测结果次之，调整后的R2在0.15左右。一个月与十四天回购利率的息差对十四天回购利率的预测能力仍然很差，尽管通过了D.W.检验，但其息差的系数只有0.33左右，调整后的R2也只有0.026。可以这样认为，对非银行金融机构进入银行间债券市场之前回购利率数据的拟和结果，尽管没有完全证实预期理论，但是这一时间段内的利率曲线的斜率确实包含了一个月期回购利率变动轨迹的相当一部分信息(大约是30%)。

　　从对同一数据集的不同时期数据分别拟和中，我们得出了不同的结论。对这一结论的解释，可以尝试用期限溢价来分析。如果短期利率的变动是随机游走，即完全不可预测，那么短期利率和长期利率的差值就会等于期限溢价θ，在有足够充分的数据支持的条件下，我们就能拒绝β=2的假设，方程(1)中系数卢的估计将等于零；如果预期短期利率变化的方差趋近于无穷大，系数将会趋于预期假说的理论值，即对系数β的估计将等于2。当期限溢价9，和利率期望变动方差σ²(E_t△r_{t 1})的相关系数大于等于零时，β是σ²(E_t△r_{t 1})的单调增函数；当其相关系数小于零时，β随着σ²(E_t△r_{t 1})增加，先是从零开始下降，然后逐渐上升，直到大于2，最后再下降趋近于2(Mankiw and Miron，1986)。也就是说，我们在对2000年6月之前的数据进行拟合时得到的对于系数的估计值较高，可能是由利率期望变动方差σ²(E_t△r_{t 1})的剧烈波动所致。因为这种情形出现在期限溢价θt和利率期望变动方差σ²(E_t△r_{t 1})的相关系数大于等于零的时候，说明市场主体已经在利率变动期望中考虑了期限溢价因素，当期限溢价θ独立的影响利率走势的时候，短期内β会比较小，甚至为负值，但此时正好也是中央银行货币政策发挥作用的最佳时期。

　　为了检验这一理论，我们可通过比较不同时期各种利率及息差的方差这一较粗略的方法来考察利率的波动程度。

　　从表3我们可以很清楚地看出在1997年6月到2000年6月，也就是其他非银行金融机构还没有进入银行间债券回购市场，或者没有活跃的交易之前，各种利率以及利率息差的方差大约是其在2000年6月之后对应数值的五倍左右，七天期和六个月期的债券回购利率方差甚至相差接近十倍。这样就不难得出这样的结论，在非银行金融机构进入银行间债券市场之前，市场回购利率的波动十分剧烈，主要原因在于当时银行间债券回购市场交易不如非银行金融机构人市后活跃，有的债券连续很长时间没有交易，市场对外部信号的反映属于那种“一触一跳”的模式。随着银行间债券市场交易主体的多样化以及交易的活跃，流动性的提高，整个市场变得更加成熟有效，进而导致利率波动程度以及由此带来的系统风险明显下降。当然，随着中国这几年来利率持续走低，基础利差逐步缩小，也在一定程度上减小了银行间债券市场的利率波动程度(张之明等，2002)。