Maug(1996)等考察了风险厌恶的投资者，其报酬随着投资者的相对业绩而增加，随着投资者的相对业绩而减少。代理人和他的基准投资经理人都有着关于股票回报的不完全信息。基准投资人先进行投资，代理人观察基准投资人的选择后选择投资组合。基于前面的信息不充分的羊群效应模型，投资经理的投资组合选择将倾向于选择和基准投资人相近的投资组合。而且，报酬制度也鼓励投资经理模仿基准投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效，他的报酬将受到影响。
　　三、羊群效应的市场后果
　　羊群效应对市场的影响主要表现在如下3方面：
　　首先，羊群效应导致投资者的最后行为决策不能反映个人的私人信息。一方面，投资经理往往跟随别的投资经理做出决策，这削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多投资者在同一时间买卖相同股票时，对该股票的超额需求曲线将迅速增加，导致单个股票价格大幅度变动，破坏了市场的稳定运行。
　其次，羊群效应导致市场对信息的反应过于敏感。如果市场信息是利好消息，将造成追涨，这就造成了泡沫；而如果市场信息是利空消息，这将加剧危机。
　　第三，羊群效应的发生基础是不完全的信息。这种效应是脆弱的而且非常不稳定。因为羊群效应下的群体行为完全取决于很少的一部分信息，一旦有新的信息到来，羊群行为就会瓦解。
　　四、我国基金投资的羊群效应
　　对我国股票型投资基金的2002年4季度和2003年1季度的重仓股的分析可以发现投资基金羊群效应非常明显，具体体现为投资基金的持股集中度及持股特征（注：下列分析所用数据和表中数据来源于“巨灵证券数据系统”）。
　　首先，对股票型投资基金的重仓股数量进行分析。2003年1季度股票型基金投资组合中出现的不重复的重仓股数目是178只，较上季度末新增的重仓股为39只，增持的重仓股为57只，减持的重仓股为78只，可以发现基金重仓股的数量进一步减少。
　　其次，对基金核心重仓股进行分析（核心重仓股是最能够反映基金重仓股特征及状况的部分），可以发现更明显的数量减少倾向。通过对2003年1季度基金重仓股组合的统计，其核心重仓股的数目是45只，而2002年4季度基金核心重仓股的数目是55只，在基金数目增多的同时基金核心重仓股数量的下降反映出基金整体资产集中化的特征，而这种特征从去年下半年已经开始体现，并且一直在加强。另外，市场表现指标显示（下表中所列出的是2003年1季度基金核心重仓股的一些特征指标）1季度末基金重仓股在市场带动下表现活跃，并且平均价格涨幅超过同期A股市场涨幅；从相对估值指标看，由于价格的上涨，1季度末基金核心重仓股的平均市盈率和平均市净率较上季度末基金核心重仓股有所提升；从规模指标看，1季度末基金核心重仓股的平均股本规模较4季度有比较明显的提升，这也是基金大量增持大盘股的结果。
　　
　　从分析中可以看出，投资基金在2002年下半年特别是2002年4季度以来的持股集中化和投资价值型大市值股票的倾向不断增强，表现为市场中的羊群效应。
　　参考文献：
　　1．Banerjee，Abhijit．1992．A simple Model of Herd Behavior．Quarterly Journal of Economics．
　　2．Avery，Christopher and Peter Zemsky．1998．Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets．Amercian Economic Review．
　　3．Scharfstein，David and Jeremy Stein，1992．Herd Behavior and Investment．American Economic Review．
　　4．Brennan，Michael．1993．Agency and Asset Prices．Finance Working Paper．UCLA．