_it／std2_it

　　这里std1_it和std2_it分别代表国家i在时间t时汇率百分比和外汇储备百分比变化的标准偏差。需要强调的是，由于数据可获得性的原因，这里的标准偏差分别指一年中的月度汇率波动率与月度外汇储备波动率的标准差。这里假定与汇率压力相关的名义汇率的变化应当影响本币的购买力，换言之，名义汇率的变化应当导致实际汇率的变化(至少在短期)。这一条件排除了在高通货膨胀时期所发生的一些急剧贬值现象，但同时保留了在通货膨胀较为温和的时期所发生的大幅贬值。

　　在确定是否发生危机时，一些研究者采用外生性的贬值临界值，即这一临界值对于所分析的所有国家都是相同的(Frankel and Rose，1996；Kumar et al.，1998)；另一些研究者则根据各国的不同情况来确定具体的贬值临界值(Kaminsky and Reinhart，1999；Kaminsky et al.，1998；IMF，1998；Esquivel and Larrain， 1998；Glick and Moreno，1998；Moreno，1999)。本文将汇率压力的大幅变动明确为所定义的外汇市场压力指数变化超过5%，同时超出均值2个标准差，这里的均值和标准差是根据各国的具体情况来设定的。

　　同样考虑到货币危机通常都要持续多个月，因此为了避免重复统计，我们参照大多数研究者的做法，设定24个月为数据窗口，即当外汇市场压力指数在某月发生了大幅变化，我们就将此后24个月内发生的所有大幅变化都视做一次危机，在统计货币危机发生时间与次数时不考虑在内。

　　三 主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机

　　我们首先采用logit概率回归模型来估计主权信用等级对货币危机的预测能力。其中，因变量是货币危机(危机发生时取值为1，否则为0)，而解释变量是前面所构建的平均综合评级指数。值得注意的是，在估计过程中，我们将采用不同间隔期的指数变化、不同的指数构成来进行压力测试，以保证估计结果的一致性与可靠性。具体的估计结果参见表1。

　　从估计结果可看出，在新兴市场国家中，主权信用等级的变化并不能显著地预测货币危机的发生。尽管对数综合评级指数的3月期变化与Moody评级的3月期变化在5%的水平上是统计显著的，但相对应的边际效应却分别仅仅达到-0.2%和-0.6%，意味着影响可忽略不计。此外，综合评级指数的12月期变化与6月期变化的估计系数的方向与预期的相同，但在统计上却并不显著。同时当分别采用S&P的评级指数、简单的评级指数作为解释变量时，也出现同样的问题。这一结果基本上与Amadou(2003)以及 GKR(2000)的研究结论一致，前者选取了1990-2002年期间的13个新兴市场经济体发生的30次货币危机为样本，后者则选取了24个新兴市场经济体中的21次货币危机为研究样本。

　　既然主权信用评级不能显著地预测出货币危机的发生，那么主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整?IMF(1999)通过对亚洲金融危机发生前后评级机构的表现进行调研，发现评级的变化通常滞后于货币危机的发生，意味着降级通常发生在危机爆发之后而并非之前。这一事实似乎进一步印证了前面所提到的观点：由于评级机构大多都是对被评客户直接收费，同时为了避免受到其降级行为可能引发危机的指责，因此评级机构通常没有动力在金融危机真正爆发之前主动地降低主权信用等级。当然评级机构对此也做了反驳，认为它们不会冒着损害自身信誉的风险而只考虑当前的利益。然而，无论原因究竟是什么，研究货币危机发生后评级的变化情况无论对于市场参与者还是决策者而言都是非常有意义的。就这一问题，GKR(2000)以及Amadou(2003)针对不同的样本集合分别采用有序probit概率回归模型来估计货币危机的发生是否有助于预测主权信用评级的下降。在他们的估计中，因变量为主权信用评级的3月期变化，具体地说，当主权信用等级出现升级时，因变量取值为1，当未出现变化时，因变量取值为0，而当出现降级时，因变量取值为-1；而解释变量则为滞后3个月的货币危机二元变量。

　　同样，我们采用有序probit概率估计方法，针对 1990 - 2004年样本国家货币危机的发生情况与主权信用等级的相关数据，在Limdep 7.0分析软件的帮助下，对货币危机对主权信用等级的下降是否具有预测力进行了估计，结果参见表2。从估计结果我们不难看出，解释变量的估计系数具有统计显著性，且其边际预测贡献达到了7.9%，意味着货币危机有助于预测主权信用等级的下降。这一结论与GKR(2000)以及Amadou(2003)采用不同的样本所得出的结论基本上是一致的，尽管程度有所差异。因此，我们可以得到一个较为可靠的结论：货币危机的发生增加了主权信用等级被降级的概率。

　　GKR(2000)曾提出一个非常重要的问题：主权信用等级的决定因素是否就是对金融危机具有预测力的那组基本面因素?上面的经验研究结果告诉我们可能并不尽然。换言之，可能存在其他一些因素(不同于通常讨论的宏观经济基本面因素)，在货币危机与主权违约事件之间起着非常重要的作用，这些因素可能是我们未来研究中需要特别关注的。

　　我们最后来研究主权信用等级是否可以代表主权违约发生的可能性?为此，我们采用1990—2004年期间18个新兴市场国家中的隐含违约概率(IPD)数据与综合评级指数数据构成的面板数据库来进行回归估计(结果见表3)。从估计结果可看出，无论我们采用综合评级指数的3月期变化、6月期变化、 12月期变化，还是采用单独的Moody评级指数或S&P评级指数，R2均表现显著，在54%-72%的范围内波动，模型中解释变量的估计系数在5%的水平上统计显著，且估计系数的方向也与预期的相同，表明主权信用等级的变化在一定程度上可代表主权违约的可能性。

　　四 主权债务的违约概率与货币危机发生的相关性

　　前面我们曾提到，GKR(2000)与IMF(2001)认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。然而，上述两项研究均得出一个共同的结论：在发展中国家，货币危机与主权债务的违约概率是密切相关的。GKR与IMF的结论主要是针对传统的债务危机，而且这些危机通常都集中发生在20世纪80年代，这些债务危机通常以对银行贷款发生违约为特征。进入90年代，债务危机通常以主权债券发生违约为特征，同时我们对传统的债务危机定义进行了修正，那么上述结论是否仍然成立?