【摘要】文章利用Fama的归属分析模型对我国封闭式基金绩效进行分解，通过对选择收益率和风险收益率的分析，寻找封闭式基金收益的真正来源，通过实证分析得出结论基金经理带来的选择收益比较明显，基金经理有较强择股能力和风险控制能力。
　　【关键词】封闭式基金；归属分析；绩效评价；择股能力
　　【中图分类号】【文献标识码】A【文章编号】1672-8777（2006）02-
　　
　　【收稿日期】2006-02-25
　　【作者简介】任学进，男，南京市东南大学经济管理学院金融系学研究生。
　　
　　目前，我国广大基金投资者对基金的投资绩效进行评价，主要是通过各证券媒体和各个基金管理公司提供的“证券投资基金资产净值比较周报表”中的“单位净值”、“累计净值”、“最近分红”和“净值增长率”四个指标，虽然这些指标计算简单，容易理解，便于投资人使用，但是这些指标不能全面真实地反映基金的内部情况，同时这些指标并没有考虑到基金面临的不同风险，因此，这些指标不能对投资基金的绩效作出全面合理的评价。
　　当前，国内外采用的基金绩效评价的方法主要有夏普测度、特雷纳测度、詹森测度、估价比率和M2测度，这些方法着重反映的是基金在风险调整下的整体绩效情况，从这些绩效评价指标中不能具体揭示基金组合取得相应绩效的原因，也就不能有效反映基金组合取得的超额收益的来源。这也就是说，运用这些指标对基金组合绩效评价时，并不能说明基金组合的表现主要来自基金经理的择股能力，还是市场的大环境造成的，为解决这个问题，以下利用Fama (1972)在资本资产定价理论基础上提出的绩效归属分析模型对基金组合绩效的来源进行分析。
　　
　　一、Fama绩效归属分析模型
　　
　　（一）对基金组合超额收益率的分解
　　Fama提出了投资绩效的分解方法，将基金组合的超额收益率分解为选择收益率和风险收益率两个组成部分，对此可以用证券市场线（SML）加以说明，如图：
　　
　　
　　
　　二、数据选择
　　
　　（一）样本集与样本期间
　　选择我国上市最早的20家封闭式基金作为样本集，即基金开元、金泰、兴华、安信、裕阳、普惠、同益、泰和、景宏、汉盛、裕隆、安顺、普丰、兴和、天元、裕元、景博、景阳、同盛和金鑫。样本期间定为2005年1月7至11月4日40个样本周，这样选择的理由是：10家封闭式基金成立的时间较长，基金经理与投资人经验丰富，操作更加理性，同时数据较为完整；2004年6月1日《证券投资基金法》开始实施，其中对过去基金管理公司的投资约束加以放宽，基金投资更趋灵活，部分投资产品调整完毕，2005年5月份开始的股权分置改革，股市未能有大的改观整个下半年处于仍然处于波动趋势，要合理判断基金经理的对市场的把握能力和证券选择能力，需要整个市场的上下涨跌；而且04年10月29日人行调整了银行存贷款利率，截取的样本区间有利于下文无风险利率的确定。
　　
　　（二）无风险利率和市场组合的选择
　　
　　
　　首先，从表中可见，样本期间所选样本中只有35%的基金组合的超额收益率为正，甚至70%的基金超额收益率低于上文中假定的无风险收益率，说明这期间所选封闭式基金的整体表现较差，这主要是由于整个市场的风险溢价大部时间为负，导致基金的风险收益率为负。与超额收益率形成鲜明对比的是样本基金的选择收益率仅仅15%为负，而且选择收益率是为负的3只基金的超额收益率也是最低的，选择收益率普遍为正，表明封闭式基金的择股能力强，净选择收益率仅有2只基金为负也进一步证明了这点。选择收益率为正的基金，其选择收益率也为正，而风险收益率皆为负情况下，可以看出基金的超额收益与基金的择股能力紧密相关。将超额收益率进一步分解为选择收益率和风险收益率，在超额收益率相近情况下，可以进一步区分基金的表现优劣。
　　其次，选择收益率分解为可分散风险收益率和净选择收益率，由于市场组合在样本期的风险溢价较低，大部分为负值，使得基金经理为了提高收益主动放弃了一定的资产组合的分散性，基金组合的可分散风险相对较高，但是可分散风险收益率均为负值，表明放弃分散性并没有带来选择收益率的提高，进一步证明没有为超额收益率作出贡献。净选择收益率只有2只为负值，说明基金经理在整体市场表现较差下，仍有较强的选股能力。表中以净选择收益率进行排序可看出各只封闭式基金择股能力的强弱。
　　再次，假定投资人的目标系统风险一定，所以投资人风险收益率相同，而且都为负值，这主要与假定有关。基金的系统风险系数都小于1，经理人风险收益率皆为正，可以说明所选样本基金的经理很强的风险管理能力。
　　
　　四、结论
　　
　　运用Fama归属分析模型将封闭式基金的超额收益率进一步分解，可以进一步明确基金收益的来源，真正确定收益是来源于基金经理的择股、风险控制能力还是市场大势为之。本文的分析可知，虽然受当前市场大势影响，封闭式基金收益率较低，但这并不能掩盖各只基金的经理人有较强的证券选择能力和风险控制能力。
　　
　　参考文献
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