摘 要：起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展，被认为是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新。与美国、日本等发达市场经济国家以及亚洲新兴市场经济国家相比，中国资产证券化探索较晚，还没有进入实质性发展阶段，这既与国际水平存在显著差距，也与中国巨大的资产证券化潜在市场规模不相协调。当前，在中国全面推出资产证券化已成为社会各界共同的期待，但就中国目前现状而言，资产证券化之路可谓是任重而道远。

　　关键词：资产证券化；中国；金融创新

　　所谓资产证券化(Asset Securitization)，指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益，从而增强资产信用度，将资产转化为可自由流通的证券，在金融市场上交易，最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品，具有债券的性质，并可以按照不同的标准划分许多种类：按照基础资产的类型划分，证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券；按照基础资产是否为抵押资产划分，证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset—backed Securities，ABS)和抵押支持证券(Mortage—backed Securities，MBS)。

　　一、中国资产证券化的实践历程

　　中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券，此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月，珠海为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年，中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。

　　2003年，中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券，规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业。票据(Asset Backed Commercial Paper，ABCP)，协议总额为8 000万美元。2003年6月，华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目，华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包，以中信信托为受托人设立财产信托，期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目，并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。

　　到2004年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出：加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月，工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。

　　2005年以来，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日，由中国人民银行牵头，会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，为促进资产证券化试点工作的顺利开展，各相关部委相继出台了一系列的配套制度：4月21日，中国人民银行和银监会共同发布了《信贷资产证券化试点管理办法》；5月16日，建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；6月2日，财政部正式发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范；6月16日，中国人民银行发布第14、15号公告，对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范；8月1日，全国银行间同业拆借中心发布了《资产支持证券交易操作规则》；8月16日，中央国债登记结算有限责任公司发布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》，规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为；1月11日，银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日，国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。

　　总体来看，我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为，证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品，操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始，我国拉开了资产证券化试点工作的序幕，并相继出台了一系列的配套制度，但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为，证券化实践尚未出现实质性突破，资产证券化之路还任重而道远。

　　二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束

　　“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准，目前我国能够进行证券化的资产已经很多，如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产，而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据，截至2005年末，我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元，其中次级类贷款3 336.4亿元，可疑类贷款4 990.4亿元，损失类贷款4 806.8亿元。截至2006年第一季度，我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8 663.4亿元，与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告，截至2006年6月末，我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元，其中房地产开发贷款余额1.3万亿元，比年初增加2 123亿元；购房贷款余额2.1万亿元，比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛，统计数据显示，2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了 1 594.03亿元人民币。以上数据表明，我国可用于资产证券化的资产数量巨大，在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。