摘要：本文分析了我国目前上市公司的资奉结构和融资结构，通过与国外成熟市场的相关比较，揭示我国公司债券市场存在的一些问题，在分析产生这些问题根源的基础上，提出相应对策。

　　关键词：公司债券；流动性；财务杠杆

　　发展公司债券市场是推进我国资本市场建设的需要，为力口快我国资本市场改革步伐，国务院在2004年初，提出了关于资本市场改革开放与稳定发展的9点意见，吹响了规范和完善资本市场运行机制的号角，我国资本市场发展由此正在发生结构性变化。2006年年底，我国的银行业将全面对外开放，对于我国目前的公司债券市场而言，改变现状，加快改革进程，做好充分准备已刻不容缓。

　　一、我国目前上市公司的资本结构和融资结构

　　1.资产负债率分析

　　公司的资本结构中，债务应该占有一定的比例。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的公司债券发行，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。债券是公司按照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券，作为一种虚拟资本，它是债权的表现，具有偿还性、流动性、风险性和收益性的特征。随着我国市场化进程的不断深入，上市公司的资本结构正在得到改善。资料显示，目前我国企业的资产负债状况得到有效改善，经过连续增资扩股，上市公司的资金实力提高，平均资产负债率处在50%左右，这就意味着公司债券市场有了发展的空间。

　　2.负债结构分析

　　从公司财务角度分析，长期借款和债券是公司稳定的融资来源。对公司而言，短期内不会面临流动性不足的危险，而且，由于资金使用期限相对较长，公司可以根据自身的发展将资金投入到新的项目中，或购置固定资产或进行运营资金的补充。可是长期负债的资金来源往往较短期困难，而且资金成本一般较高。

　　相对而言，短期负债的资金较容易获得，资金成本要比长期资金低。然而，由于期限短，公司必须频繁安排还本付息事宜，这会对公司形成压力，影响其正常运作以及价值目标的实现。一旦短期资金周转困难，就会有违约可能，导致公司信用度下降，以后再想筹集新的资金就有困难，严重者甚至会出现债务危机。

　　鉴于各个公司所属行业不同，经营特点各异，债务比例自然也会有差异，但是，一般而言，短期负债占总负债50%的比例是合理水平。对我国A股上市公司随机抽样的100家公司负债结构进行分析的结果表明，有4家公司的负债结构呈现全部负债都是短期(或称流动)负债；87家公司的负债结构中流动负债占总负债率之比大于60%，10家公司的上述比率在40%～60%的区间；有3家公司的这一比率低于40%。这100家公司中，绝大多数公司的负债结构都集中在短期负债，大部分公司流动负债占总负债比率都集中在80%，这种不合理的负债结构势必影响公司的运营和长远发展。

　　在我国上市公司融资主要依赖间接融资，而且短期债务融资所占比重很高。但是在资本市场上通过股票、债券等方式进行直接融资所占的比重不大，尤其是公司债券融资极少。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的72%，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模所占的比率只有28%，其中公司债券比例更是微乎其微。直接融资所占比例偏低是我国融资结构失衡的主要表现。这种融资结构既不利于我国金融市场的发展，也不利于企业的公司治理，更严重的是我国较脆弱的银行体系已不堪重负，继续依赖其发挥融资主渠道作用无疑会增加我国宏观经济运行的系统性风险，其后果不堪设想。

　　二、我国公司债券市场的几个主要问题

　　20多年来我国债券市场发展迅速，规模不断扩大，一些公司债券已经在沪、深两市交易所进行交易，然而，通过与成熟的资本市场比较，我国公司债券市场差距主要反映为公

司债券在我国金融结构中的地位不高，债券市场结构中最突出的问题是国债和金融债券发展较快，而公司债券市场进展缓慢。无论是公司债券的规模、流动性，还是从参与主体等方面看，我国公司债券市场与成熟市场相去甚远。

　　1.规模比较

　　一般说，债务占GDP的比重是衡量一国债券市场规模一个重要指标。在成熟的证券市场上，债务占GDP的比重平均值为45.2%。企业债券因其独特优势，成为企业外部融资优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3—10倍。美国企业外源融资中债务融资在1999年曾高达91.5%。资料显示，发达国家和新兴东南亚国家的企业债占股票市场市值和交易量为股票的10%以上。亚洲市场上公司债的份额接近80%。美国的股票市值相当于GDP的168%，债券相当于GDP的143%：日本的股票市值为GDP的96%，债券为136%：欧盟15国股票市值相当于GDP的92%，债券为82%；全球统计债券相当于 GDP的95%。至2005年6月底，美国债券市场余额已接近25万亿美元，是美国股票市值的1.6倍，是美国国内银行贷款的5倍。

　　相比较而言，尽管近年来我国债券市场发展迅速，但是市场结构分布却存在非均衡发展的问题，较快发展的国债和金融债券市场与进展缓慢的公司债券市场的结构性问题突出。根据中央国债登记结算公司的资料表明，截至2005年9月，国债托管余额为18 262亿元，公司债券1 667亿元，企业短期融资券532亿元。我国债券市场的总规模不足7万亿人民币元。每年的发行量仅几千亿元，与我国庞大的国民经济规模形成了鲜明的对比。我国企业债券大约只占到债券市场比重的4%，与美国企业债券占到债券市场41%的比重相差的确很大。

　　2.流动性比较

　　流动性是债券的主要特征之一，流动性的优劣是债券市场能否吸引投资者的关键所在。由于我国的公司债券市场缺乏大量的机构投资者，所以，债券市场交易的规模不大，再加上品种有限，导致市场的流动性较低。从流通市场看，企业债券的换手率低于其他金融品种，企业债券流动性不足也制约了企业债券的发行。在沪、深两市交易所每天成交额屈指可数，公司债券的“年换手率”仅为0.23，远低于国债交易2.1和A股市场 (上海交易所)1.92的换手率。如此低的流通率表明投资者对公司债券的投资需求不如国债和股票，当然也直接导致发行市场发展受阻。为此，公司、企业在发债券时普遍采用较高的发行利率来吸引投资者。近年来，企业发行的长期债券，年利率一般在4%～4.2%，明显高于一年期存款利率，对投资者应该有很大的吸引力，又明显低于一年期的贷款利率，对降低发债公司的财务成果效果显著。因此，只要发行债券的管制能给予放松，公司债券就有很大的发展空间。