摘要：本文通过比较中国A股市场增发和配股两种再融资方式对股票市场价格的影响以及相关的融资成本大小，研究上市公司股票增发过程中的“股票市场择时性”问题。本文主要做了以下两点工作：(1)验证了中国上市公司的股权再融资也存在“股权融资之谜”，且间接成本理论不能解释“股权融资之谜”；(2)利用“股票市场择时性”假说来解释“股权融资之谜”，并且通过实证分析验证了该解释。

　　关键词：增发；配股；股权融资之谜；股票市场择时性

　　在公司财务理论中，“股票市场择时性”(equity market timing)指的是公司在股价高时发行股票，在股价较低时回购股票的行为，旨在利用股权成本相对其它形式资本成本的暂时波动来获取利润。在Modigliani and Miller(1958)研究的有效和完整的市场中，不同形式的资本成本是不会独立变动的，所以不可能存在从股权和债权之间的变动中获利的机会。但在非有效市场或者分割的市场中，市场择时性就能牺牲新进入(即将退出的)投资者的利益从而使得原有(继续持有股票的)股东获利。因此，只要公司管理者代表这些原有(继续持有股票的)股东的利益并相信市场择时性是可能的，他们就有择时的动机。

　　对股票市场择时性问题的研究，是目前公司财务领域研究的重要课题。本文通过比较中国A股市场增发和配股两种再融资方式对股票市场价格的影响以及相关的融资成本大小，试图对中国上市公司再融资行为中的反常现象给出解释。

　　增发和配股是股权再融资(seasoned equity offering，以下简记为SEO)的两种主要方式。不同国家使用配股和增发的相对频率有很大的不同。Eckbo and Masuhs(1992)发现，从20世纪60年代开始，增发新股已成为美国上市公司占据主导地位的再融资方式。 Kang and Stulz(1996)研究日本市场发现，在1985—1991年期间，66%的SEO采用增发的形式。而在大数欧洲国家以及澳大利亚，配股是主要的再融资方式(Gajewski and Ginglinger，2002)。

　　从1991年我国A股市场采用配股这种再融资方式开始，配股一直是主要的再融资方式。直到1999年，增发这种再融资方式才开始在我国A股市场出现，近年来已成为越来越多上市公司进行再融资的首选方式。特别是从2001年以后，在增发配股门槛同时降低且在发行限制上没有明显差异的情况下，增发已成为我国上市公司再融资的主要手段。

　　从Smith(1977)开始，大量的研究工作都试图检验和解释资本市场再融资中的一个异常现象：尽管配股有更低的直接成本(包括承销费用、注册会计师费用、律师费用等)，美国等发达国家的上市公司在进行SEO时，大多数还是选择增发这种方式来筹集资本。这种异常现象通常被称为“股权融资之谜”(the equity financing paradox)。在所有解释“股权融资之谜”的研究中，比较重要和成熟的观点是Eckbo and Masulis(1992)的间接成本(也称为逆向选择成本)理论，该理论认为，由于公司管理者和一般投资者之间的不对称信息导致了逆向选择效应，所以公司的SEO公告会导致公司股票的市场价格下降，但由于增发时承销商对融资公司的质量进行评估论证缩小了不对称信息等原因，所以配股过程中的逆向选择效应大于增发中的逆向选择效应，从而使得配股公告导致的价格下降幅度远远大于增发公告导致的价格下降幅度，即配股的间接成本远远大于增发的间接成本，因此，配股的总成本(直接成本加上间接成本)大于增发的总成本，所以公司会选择增发这种融资方式。

　　通过研究我国的证券市场，我们发现，对我国上市公司而言，配股的直接成本为总融资额的3.1%，低于增发的3.6%。尽管配股的直接成本比增发低，还是有越来越多的公司选择增发，说明我国证券市场也存在“股权融资之谜”。

　　为了验证间接成本理论能否解释我国证券市场的“股权融资之谜”，我们接着考察了市场对配股和增发这两种不同再融资方式公告的反应。研究发现，增发和配股都存在负的价格效应。再融资公告后五天，增发公司的股价平均下降了2.42%，配股公司的股价平均下降了1.30%；再融资公告后半年，增发公司的股价平均下降了3.39%，配股公司的股价平均下降了3.06%。因此，在我国证券市场，不但“股权融资之谜”也成立，而且，增发具有更大的负价格效应，这与美国等国家的实证结果不同，由此，间接成本理论不能解释此现象，这也是我国证券市场再融资特有的现象。尽管在中国目前股权分置背景下，作为外部人的流通股东必须承担上司公司增发的间接成本，但对拥有决策权的利益主体 (大股东和管理层)而言，股价仍就是他们关注的主要目标之一。在面对公司的兼并重组、管理层的业绩考核以及管理层的职业声誉等事件时，公司的股票价格都是参考的主要指标之一。所以，在股权分置背景下，再融资的间接成本也是大股东和管理层在选择再融资方式时必须考虑的主要因素之一。

　　既然无论是直接成本还是间接成本，配股的都比增发的低，那么，为什么市场中还是有公司选择增发这种再融资方式，而且频率越来越高?我们对此给出的一个解释是，增发具有“股票市场择时性”优势——上市公司可以通过选择最优的发行时间，在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时，通过增发来获得超额利润。本文将重点检验这一假设。

　　公司管理者是否选择发行时间，在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时，通过SEO来获得股权资本?市场中投资者的反应似乎验证了这一点。已有的实证结果显示，在公司进行SEO过程中，公司股票呈现以下阶段性特点Q)：(1)在公司SEO公告之前，股票价格大幅上扬；(2)其次，伴随着公司SEO公告，股票价格显著地下降；(3)再次，在实际发行时，股价进一步下降；(4)最后，公司进行SEO后股票长期回报率偏低。

　　尽管上述的股票价格在发行前上涨、在发行后下跌的现象可以由销售定价过高的股票来解释，但仅仅只是这些现象不足以证明公司管理者选择了股票再融资发行的时间，因为还有其它原因可以导致股票在发行后价格下跌，例如，当股票的市场需求曲线是单调下降时，股票再发行导致了市场中股票供给量增加，从而使得股票价格下降(通常称为价格压力假设)。

　　本文采用比较增发和配股两种不同的股票再发行过程中的股价行为来检验公司管理者是否选择发行时间来增发股票。利用类似的办法，Burch等(2004)发现，在美国20世纪30、40年代的证券市场，增发具有“股票市场择时性”的优势，上市公司能够通过选择最优的发行时间来获取更大的发行收益。