这种方法的出发点在于，如果公司的管理者希望利用内部信息和高估的股票价格来发行股票，则他更可能选择增发而不是配股，通过牺牲新的外部投资者的利益来获得股权融资收益。Myers and Majluf(1984)和Stein(1996)证明，在公司的增发过程中，管理者更关注现有股东(包括他们自己)而不是新投资者的福利。而配股采用按比例来分配发行份额，尽管允许现有股东按自己的意愿来出售配股份额，但配股的对象只能局限在现有股东。因此，按照Myers and Majluf的逻辑，即使不是完全没有，配股选择发行时间的动机也会比增发弱很多。

　　 公司管理者在选择增发还是配股时的不同动机使得我们能够检验公司管理者是否选择发行时间来增发股票。如果择时性是影响发行后股票价格行为的重要因素，则配股后的股票价格表现和增发后的股票价格表现就应该显著不同。因此，尽管配股和增发都会导致股票价格下降，但由增发导致的价格下降幅度应该大于配股导致的价格下降幅度。

　　根据对1999年至2003年的A股市场的再融资样本的研究，本文验证了公司管理者确实选择了发行时间来增发股票，即公司管理者选择增发的原因是，增发具有“股票市场择时性”的优势。本文的主要结论有：

　　(1)增发的直接融资成本比配股高；

　　(2)在发行之前，无论是进行增发还是配股的公司，都有显著正的异常回报，且两者差别不大；

　　(3)增发和配股都存在公告负价格效应，并且增发的公告负价格效应大于配股的公告负价格效应；

　　(4)增发存在公告后股价的长期低绩效，并且增发的长期绩效比配股的长期绩效差。

　　从我们的结论可以看出，在公告前，配股和增发公司的股票都有正的异常回报，且异常回报幅度差别不大，而公告后，无论是短期还是长期回报，增发都比配股差。通过增发和配股的对比说明，增发后的低回报不仅仅是价格压力等因素导致的，而是公司择时和市场逆向选择的结果。因此，研究表明，通过增发把股票卖给新投资者的上市公司，表现出通过选择发行时间，在股价高估时发行股票的择时性现象。

　　有关市场择时发行股票的文献有很多。Mikkelson and Paach(1986)发现，股票再发行成功的公司股票与再发行取消的公司股票，公告后股票的异常回报率规模正好相反，说明公司管理者在他们认为股价高估时发行股票。Spiess and Affleck—Graves(1995)对公司SEO后股票回报偏低这一现象的解释是，公司管理者能够判定市场愿意高估，或者正在高估其公司股票的时间，从而利用这种优势来增发股票。公司SEO后股票回报长期偏低说明，市场不是有效的，市场并没有在公司宣布增发股票时做出准确反应而重新无偏地估计公司的价值，而是等待随着时间的推移逐渐出现的额外信息，从而来重新评估公司的价值。Loughran and Ritter(1995)通过研究美国数据发现，公司偏好SEO再融资方式和公司SEO后股票回报偏低这些现象说明公司会利用机会窗口(windows of opportunity)的优势，在股票价格被高估时，通过增发股票来获得超额利润。在研究市场的整体行为的文献中，Ibbotson and Jaffe(1975)、Ritter(1984)、Ibbotson等(1988)、Helwege and Liang(2002)以及Pastor and Veronesi(2004)研究发现，证券市场在牛市时新发和增发股票特别集中——他们把这种现象称为“热发现象”(hotofferings)，并对这种现象的原因进行了分析。Bayless and Chaplinsky(1996)、Baker and Wurgler(2002)和Li等(2006)证明了美国市场中存在着股票增发的窗口机会。

　　 股票再融资后股价是否异常变动，这种异常变动是否与再融资时间有关，对这些问题的研究对验证市场的有效性、研究公司治理结构等而言具有重要的意义。由于我国的股票市场是一种较为典型的信息非对称市场，本文所得结论对我国证券市场的监管部门、上市公司和投资者均有重要参考价值。尽管择时性假说不一定是“股权融资之谜”的唯一解释，但本文不失为一种非常有意义的尝试。对“股权融资之谜”进行更系统的研究和解释将是我们今后的研究工作。

　　本文的结构如下，本文第二部分是数据和成本分析；第三部分分析增发和配股的价格影响，并结合第二部分的结论提出问题；第四部分从市场的择时性的角度解释“股权融资之谜”；最后一部分进行总结。

　　二、数据及成本分析

　　表1给出了从1999年到2003年我国沪深两市A股实施SEO的公司数量。从表1中可看出，增发新股已成为上市公司采用的和配股同样重要的再融资方式。

　　在96个增发样本中，有7家公司是在B股市场上市而后在A股市场实施增发，有一家是定向增发，所以下面的分析将只用88个增发样本。在1999年的116个配股样本中，有21个的公告时间为1998年以前(包括1998年)，所以下面的分析将只用425个配股样本。

　 我们首先从总体上研究增发与配股的再融资特征，包括各自的融资规模和直接融资成本。融资规模按照绝对值定义为再融资股数和招股价格的乘积，按照相对值定义为再融资股数与原有股数的比值。直接融资成本也即发行费用，包括承销费用、注册会计师费用、律师费用、证监会审核费用、发行手续费用及其它费用，数据为总费用占融资总额之百分比。表2中给出了这些再融资特征的统计描述。从表2中我们可以看出，增发总融资规模的平均值为7.65亿元，高于配股的3.04亿元的规模平均值；从比例的平均值看，由增发产生的新增股票数为原有股票总数的16%，高于配股的11%；增发的直接融资成本占总融资额的比例的均值为3.6%，略高于配股的3.1%。

　　在这些再融资特征中，直接融资成本是我们重点考察的对象。从表2我们可以看出，增发的直接融资成本(3.6%)略高于配股的直接融资成本(3.1%)。为了检验这个差别在统计上是否显著，我们把直接融资成本(全部样本)对一个常数和一个代表再融资方式的虚拟变量进行回归。如果再融资方式为增发，该虚拟变量取0；如果再融资方式为配股，该虚拟变量取1。我们把这个模型称为模型1。模型1的回归结果见表3。从表3可以看出，该虚拟变量的系数显著地小于0，因此可以说增发的直接融资成本(3.6%)在统计上高于配股的直接融资成本(3.1%)。这个现象类似于美国或欧洲国家市场的情况。