前面的研究表明再融资公告后，增发公司的股票表现比配股公司的差。那么，这种差表现是否是因为增发公司的质量比配股公司的质量差而导致的?毕竟从1999年到2001年3月，中国证券监督管理委员会设立的上市公司配股的条件比增发的条件要高，主要是要求配股公司配股前的三年净资产收益率平均大于10%，并且任何一年的净资产收益率不小于6%；而对增发公司只要求净资产收益率为正。为了分析这种公司质量的影响问题，我们从以下两个方面来考虑，第一，我们用来比较再融资公告后公司股票表现的方法为事件研究法，即比较增发与配股公司在再融资公告后的异常回报。因为公司质量的好坏已经完全体现在公司股票的正常回报中，所以再融资公司的质量不会影响再融资公告后的异常回报，从而不会影响我们的比较。第二，我们对照中国证券监督管理委员会的增发及配股要求，检查了1999年到2001年3月的增发样本，发现只有7家增发公司的净资产收益率不满足配股的要求。删除这7个样本，重复前面的分析，结果显示前面关于增发与配股再融资公告的负价格效应的结论没有发生任何变化。

　　四、上市公司选择股票增发的时间吗?

　　第二节的分析表明增发的直接成本比配股的高，而第三节的再融资公告价格效应分析表明增发的间接成本也比配股的高，为什么还会有越来越多的上市公司采用增发而不是配股进行再融资?一个可能的解释是，在增发的过程中，上市公司可以通过选择股票增发的时间来获取较高的收益。

　　Myers and Majluf(1984)和Stein(1996)证明，在公司的增发过程中，管理者更关注现有股东(包括他们自己)而不是新投资者的福利。而配股采用按比例来分配发行份额，尽管允许现有股东按自己的意愿来出售配股份额，但配股的对象只能局限在现有股东。如果公司的管理者希望利用内部信息和高估的股票价格来发行股票，则他更可能选择增发而不是配股，通过牺牲新的外部投资者的利益来获得股权融资收益，因此当上市公司的股价被市场高估时，公司有更强的动机进行增发而不是配股。由此我们得到，如果公司管理者选择了股票增发的时间，则股票价格在再发行过程中的表现就应该是，在增发公告前上涨，公告时下降，公告后进一步下降，并且这种增发后股价回落一定是因为原来的股价被高估了而回落的结果。

　　但是再融资行为本身，例如再融资行为带来的价格压力或稀释效应或其它因素，也可能导致公司股价在增发后有差的表现。因此为了检验股票增发的择时性，第一，我们需要检验增发前股价是否被高估；第二，除价格压力等带来的股价低绩效外，增发后股价是否存在进一步的差表现。股价是否被高估可以通过检验是否存在正的异常回报来检验。而为了检验除价格压力等带来的股价低绩效外，增发后股价是否存在进一步的差表现，关键在于扣除价格压力等带来的股价低绩效。我们通过比较增发和配股两种不同的股票再发行过程中的股价行为来检验这点，这是因为，增发和配股两种股票再融资方式都存在价格压力或稀释效应等再融资因素的影响，它们之间的差别在于，配股即使有择时性的动机，也没有增发的择时性动机强烈。从第三节的公告效应研究可知，影响公告后股票异常回报的因素包括再融资方式(增发或配股)和公告前股票市场表现，并且增发相对于配股而言确实带来了负的异常回报。

　　因此，在第三节结论的基础上，股票增发择时性的检验就可以归结为：检验增发公司在公告前是否存在正的异常回报。下面我们进行这方面的检验。我们考察三个时间段：从再融资公告前一年零一个月到公告前一个月；从再融资公告前一年零一个月到公告前八个月；从再融资公告前七个月到公告前一个月。基于第四节同样的理由，我们用市场模型来计算积累异常回报。而市场指数为以流通股市值为权重的沪、深两市的平均指数。

　　我们的检验结果汇总在表7。再融资前一年，增发公司股票有4.24%的异常回报，配股公司股票有5.81%的异常回报；再融资前的第一个半年，增发公司股票有2.7%的异常回报，配股公司股票有1.92%的异常回报；再融资前的第二个半年，增发公司股票有6.4%的异常回报，配股公司股票有8.12%的异常回报。在统计上这些异常回报都是显著的。

　　增发公司的显著的正异常回报表明，增发公司的股价在增发前确实被高估了。因此结合第二和第三节的分析结果，我们得到的结论是，中国上市公司确实通过选择股票增发的时间来获取较高的收益。尽管在进行SEO之前，配股公司5.81%的股票异常回报率略高于增发公司4.24%的股票异常回报率，但公司股票SEO前的高异常回报率只是这些公司进行择时性选择的必要条件，而不是充分条件，配股公司高异常回报率并不一定意味着这些公司会进行择时性的再融资。

　　五、结论

　　上市公司的股权再融资行为是公司金融研究的重要内容，其中，股权融资之谜、新发行之谜等一系列异常现象是当前国内外研究的热点问题。本文通过对我国上市公司采用的增发和配股的直接成本和间接成本进行分析，发现我国证券市场也存在股权融资之谜；在发现这一异常现象后，本文利用股票择时性假说来解释这一异常现象；最后通过实证分析，验证了这一假说。

　　股票再融资后股价是否异常变动，这种异常变动是否与再融资时间有关，对这些问题的研究对验证市场的有效性，研究公司治理结构等而言具有重要的意义。由于我国的股票市场是一种较为典型的信息非对称市场，本文所得结论对我国证券市场的监管部门、上市公司和投资者均有重要参考价值。