一、关于流动性的讨论

目前，经济金融界都在讨论流动性问题。但是，第一，什么是流动性？讨论中各自的定义并不统一，因此使得讨论较为混乱。第二，同是流动性概念下的讨论，暗含内容的界定也不是完全一样，因此使得有些讨论不能深入。一般而言，大家都将“流动性”理解为一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。此概念没错。但是何为 “难易”、“难易”程度中的交易成本分析（搜寻理论）、“难易”对微观企业资产选择将产生什么影响？特别是当讨论到我国目前流动性过剩问题时，对不同层次流动性背后中国特殊的、不同时期并不完全一致的形成机制，以及这种形成机制对我国货币政策调控力度的抵销影响及最终对产出的影响，研究讨论往往不够深入。

关于流动性问题，不仅在国内，即使在国际学术界也是颇有争议的一个问题[1]。概括其内容：一是对流动性层次的不同界定及其测量，二是不同交易成本对资产选择的影响；三是由此进一步讨论对中央银行货币调控力度的冲击与抵消，以至于对一国产出的影响。

一般来说，从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定。一是将流动性界定在银行体系内，我国中央银行曾以此为角度进行描述[2]。从中央银行的控制力角度而言，这是其中一种不错的视角。在这种定义下，一般选取银行的超额存款准备金作为描述银行流动性多与少的指标。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量（M2）视同于流动性。持这种定义的人，往往是以M2与GDP及其平减指数相比来判断流动性的过剩与不过剩。三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。如美联储前主席格林斯潘曾提到，最广义的流动性是指经济社会中的全部金融资产。我们认为，格氏提法有一定道理但并不是很严密。因为金融资产中的衍生工具，其本质是一种合约，并不是在一定条件下都可变成现金和支付手段的资产。

以上三个层次的流动性界定，应该说是从货币调控操作层面并尽可能予以统计说明的角度进行阐述。在国际学术界对此也有不同的阐述。具有代表性的是希克斯（Hicks，1976年），他曾从定性角度将流动性分三类进行描述：（1）交易者维持其经济活动所需要的营运资产；（2）为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；（3）为获取收入而持有的投资资产。即包括银行体系创造的存款货币、非银行体系与企业创造的信用，及各类企业持有的各种非有形的可交易的金融资产。

当然，在流动性分析中，也有人把银行“存贷差”的多少视为过剩流动性指标进行分析，不言自明，此不具有经济学科学的理论意义[3]。在专业人士中，也有人曾以M1/M2比例的增减用作流动性分析。这更多的是从货币内部的结构出发，与货币的流通速度相联系。此时尽管也用“流动性”一词，其与表示一种资产转化为购买与支付手段难易程度的分析，内涵不完全一样，因此其分析的意义也不一样。

鉴于本文的目的，重点不是分析阐述中国当前流动性过剩形成的最终根源（即内外经济失衡，经济结构问题等），也不是分析流动性层次不同划分方法的优劣，而是想侧重分析中国当前过剩流动性的形成机制，即中央银行货币调控中的操作技术问题，由此进一步分析中央银行等宏观部门应采取的对策，所以，本文的叙述自然在不同场合会分别涉及流动性三个不同层次的分析。

二、不同流动性产生机制的变化分析

从货币经济的角度看，流动性主要通过三个领域产生并对国民经济造成影响。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。二是商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。由于存款货币（M2）是基础货币与货币乘数之积，故具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率[4]。三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产并以此媒介实体经济的运行。其创造能力用货币流通速度来反映较为近似，即反映非金融企业与个人通过金融系统创造货币、创造信用并媒介GDP增长的效率。以下，分别按照这三条线索进行流动性分析。

1、近三年，基础货币的快速增长可以说基本得到控制，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放。

按照传统理论分析，中央银行负债方的基础货币，由三项构成：现金发行、商业银行的法定存款准备金、商业银行的超额存款准备金。观察超额存款准备金的变化，至少可能出现两组情况：一是假设中央银行资产方不变，现金发行数量也不变，提高法定存款准备金率，经一定的政策传导环节，则出现超额存款准备金率下降，基础货币总量不变。二是假设中央银行资产方增加（如外汇占款增加），现金发行数量不变，有可能又出现三种状况。第一，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作后，超额存款准备金率保持不变（即保持外汇占款增加前的状态），基础货币总量不变。第二，提高一定的法定存款准备金率或进行其它对冲操作，由于准备金率提高或对冲操作的幅度不够，超额存款准备金率仍可能出现上升的态势，即银行体系内流动性由于外汇占款的增加而没有得到相应的控制，基础货币总量增加。第三，央行准备率和对冲操作幅度过大，超额准备金率下降，基础货币总量减少。由此，可以得到初步的结论，随着央行资产的扩张，基础货币总量和结构的变化可以有多种组合。即在假设现金发行数量始终保持不变的情况下（实际上又往往不可能），基础货币总量增长得到控制或者没有控制住，代表流动性指标的超额存款准备金也可以是得到控制，也可能没有控制住。

从2000年起至2006年底（图表1），我国基础货币的年均增长率为13.6%。其中2003年9月至2004年9月，基础货币的同比增长率均超过13.6%，最高的达到17.07%，应该说此时期相对于后来，基础货币增长率是相当高的。此后的2004年到2006年的三年是公认的外汇储备激增的年份，但基础货币的增长率却反而下降，大部分月份均低于13.6%。到了2006年，多数月份更是低于10%，最低的甚至达到7.46%。即同是第四季度，2003年月均还为18.7%，2004年与2005年分别下降到10.6%和10.8%。但是到了2006年11月与12月，不知是央行另有难言之处，有意放松基础货币投放还是操作判断失误，又出现了基础货币投放的大反弹，基础货币同比增长，11月急增16.4%，12月急增20.9%。