可转换公司债券实际上是一个债券和一个转股期权的混合体，因此它具有两个基本属性，即债券性和期权性。可转换债券属于公司债券的一种，可以说是公司债的非凡形式，它的债性体现在它定期支付票息，到期支付本金，债券性提供了下可保底的保证。可转换债券的期权性体现在它具有明显的期权特性，即投资者在规定的转换期限(国内一般为发行上市半年后至约定转股结束前)内可行使转换权利，将可转换债券转换成确定数量的发行人的股票，期权性提供了上不封顶的机会。从金融品种分类上来说，可转换债券是期权这一衍生丁具和债券的混合物，属于经过二次衍生的金融产品。为保护发行人和投资者双方的利益，可转换公司债券通常设定了回售、赎回、非凡向下修正转股价格、强制转股等主要条款。以下笔者对其中的非凡向下修正条款提出一些粗浅的看法，以供讨论。

　　非凡向下修正条款的含义

　　非凡向下修正条款是指，转债在一定时期内，若公司股价表现不佳，连续低于转股价一定水平，公司董事会将有权或无条件修正转股价格。转股价格的向下修正主要是为了保障转债投资者在持有期内，因标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票价格。对于发行人来说，股票价格持续走低一般意味着公司的经营不佳，假如投资者不能转股，则还本付息的大额现金流出会给企业造成更大的困难，因此该条款对发行公司也是有利的，1992年发行的深宝安转债由于未设计该条款导致到期时公司支付大量现金，给公司经营造成了较大的闲难。

　　非凡向下修正条款主要含三个要素：修正时期、修正条件和修正权限。修正时期是指可以对转债转股价进行修正的时间段。目前国内大多数转债规定可以行使修正权的是在转债的存续期间，少数规定在转股期内才可以行使修正权。修正条件是修正条款的触发条件，是当公司股价满足什么条件时应对转股价进行修正。为了防止公司股价由于某种非正常的原因造成临时性下跌，转债一般要求股价在连续的一段时间内持续走低，并低于一定幅度才可以行使修正权。修正权限又包含了三个小要素。第一个小要素是修正权利，指的是当股价满足修正条件时，董事会是必须无条件执行修正还是可以有权选择修正。目前国内发行的转债当中只有钢钒转债是无条件修正，其他都是董事会有权修正。修正权限的第二个小要素是修正幅度。在有权修正的时候，董事会可以在一定幅度内修正，若修正幅度要超过原定限度需提交股东大会，经批准方可修正。修正权限的第三个小要素是修正次数，指一年内董事会可行使修正权的次数。目前国内的转债有些修正次数不受限制，但大部分规定一年内不能超过一次。

　　对于修正幅度，目前可转债的向下修正条款都规定了修正下限，基本可分成三种情况：(1)不低于公司修正前若干日股票市场价平均数以及公司修正时净资产价值，有超过一半的可转债属于这种情况；(2)规定了一个明确的修正比率，仅有少数几家可转债如包钢转债、江淮转债、邯钢转债属于这种做法，与此同时又无一例外地规定不得低于最近经审计的净资产值；(3)不低于最近经审计的净资产值，这类可转换公司债券大约占全部可转债的1／3。其中值得一提的是华电转债的“时点修正”条款：“自转债发行首日起满半年、1年半、2年半之日(“时点修正日”)，假如该时点修正日前30个交易日龙电A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格 (该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值)，公司将于每个时点修正日公告转股价格修正情况，在时点修正日及其后申报的转股按修正后的转股价格执行，可以说是比较有创意的做法，其实质是在规定的日期如触发条件满足则重新确定转股溢价，且明确规定为3%，与该债券发行时所确定初始溢价完全一致.也就是说基本固定了转股的收益率水平。

　　非凡向下修正条款的缺陷

　　理论上说，非凡向下修正条款对投资者和发行公司都应是十分有利的，但从实际情况看，设置不当的非凡向下修正条款可能会给投资者及原股东带来损害，主要体现在修正权限的设置、修正条款对回售条款的影响，和对老股东非凡是原流通股股东利益的侵害。

　　首先，修正权限基本属于发行公司。非凡向下修正条款的传统形式是：当股价连续30个交易日中有20个交易日(或类似条件)低于转股价格20%时，公司董事会有权修正转股价格，修正幅度不高于20%。在目前所有已上市的可转换债券中基本上均被采用。然而根据条款，即使股价连续下跌达到了转股价格修正的触发条件，可转换债券发行人可以对转股价格进行修正，也完全可以不对转股价格进行修正，转股价格调整与否的决定权实质上仍在发行人手中；其次，该条款中对调楚幅度只设上限、不设下限，可能存在即使调整了转股价，但股价与转股价仍存在较大差异的现象；在调整时间上，触发条件满足后，发行人何时行使权利对转股价格进行修正亦不明确，修正与否更大程度上取决于可转换债券发行动机、发行人自身对股价和业绩的预期、可转换债券剩余存续时间和回售条款。

　　第二，非凡向下修正条款使回售条款很难成立。非凡向下修正条款规定股价低于转股价一定幅度后可行使修正权，对转股价进行变更，而回售条款也约定当股价低于转股价一定幅度时投资者可行使回售权。因此，若非凡向下修正条款的触发条件要松于回售条款的触发条件，那么当股价持续走低时，转债发行人可以通过不断地修正转股价而使持有人无法行使回售权，从而避免大量回售给公司带来的压力。但对于投资者，这时候回售条款成了一纸空文。从实际情况来看，与修正条款对应的回售条款触发条件通常更难达到(经常为股价低于转股价的30%)。以包钢转债的非凡向下修正条款和回售条款的触发条件为例：

　　从上表可见，包钢转债的条款设置中，非凡向下修正条款的触发条件，无论是交易日时限上的要求，还是股价走低幅度上的要求，都比不上回售条款苛刻。因此，一旦出现股价持续走低情况，一定是先满足非凡向下修正条件，然后再满足回售条件。这时发行人可以根据实际情况，在回售条件满足前对转股价格进行修正，从而使得回售条件成为一纸空文。这样，投资者永远无法行使“回售权”，回售条款对投资者来说也几乎没有任何价值。而实际上，回售条款是当公司出现重大问题时保护投资者利益的一个重要条款，对投资者有效防范信用风险意义重大。所以说，非凡向下修正条款降低了回售条款的价值，从而从一个侧面对投资者造成不利。