由分析可知，通过主成分分析获取国内收益率曲线变动因素后，再由因素情景模拟分析可以充分把握在样本期间收益率曲线的整体变动情况，同时，可应用情景模拟的结果绘制收益率曲线，每一种情景均代表一条未来可能的收益率曲线，根据该曲线便可预知未来可能的利率变化，其猜测可提供给各类机构在风险值估计时作参考。

　　五 结果分析

　　通过风险值的估计可知，两个债券市场计算结果有很多相似之处，也有很多不同之处，本文现对两市场的VaR结果差异列表进行比较(见表6)。

　　从平均VaR来看，交易所市场面临的利率风险高于银行间市场，主要原因在于交易所的参与者较多，而银行间市场主要是商业银行和机构投资者，交易所投机氛围要大于银行间市场，因此利率风险较大，其利率期限结构的风险值也较大。交易所VaR最大的是到期期限为3年的债券，而银行间市场 VaR较大的是到期期限为15年和20年期的债券，这与两市场的实际情况是一致的，交易所市场最活跃的是中短期债券，尤其是3年期债券颇受欢迎，而银行间债券市场利率风险最大的是长期债券，由于金融改革不断推进，商业银行改革和改制也不断进行，中心对银行贷款加强了治理，提出了每年降低不良贷款比例的指标，因此银行普遍有惜贷心理，加上最近几年为了对冲外汇储备的不断增长，中心银行不断投入基础货币，商业银行流动性充足，为了寻求资金出路，商业银行纷纷在银行间市场购买长期债券作为投资，造成长期债券价格偏低，这也是 15年、20年期限债券VaR较大的原因。

　　交易所情景VaR波动最大的是2年，最小的是20年，而银行间市场分别是 12年和2年，这是因为交易所的投资者比较关注短期债券，而银行间市场则关注长期债券。两市场VaR波动最接近的是 7年期限的债券，而VaR波动差异最大的是2年期债券。这是因为中期债券最受两市场的共同参与者欢迎，因此利率风险相差不大。2年期债券受到交易所追捧，但作为银行间主体的银行却关注于中长期债券，因此VaR波动差异较大。总之，交易所在短期上炒作较大，利率风险高，在长期债券上利率风险低；银行间短期债券受公开操作影响较大，利率风险较高，长期券种被银行长期低利率持有，风险较大，中期券种则较理性，风险较低。

　　因为情景VaR均值为0，所以可以将两市场情景VaR的波动方差作为衡量两市场各券种面临的最大风险，图3列出了两市场的VaR波动方差比较，就期限结构的风险值来看，对于期限较短(小于10年)债券，交易所市场的利率风险大于银行间债券市场；对于较长期限(大于等于10年)债券，银行间债券市场的利率风险大于交易所市场。这与两市场的投资主体和各自偏好是密切相关的。债券市值是考核证券公司、基金公司等机构债券投资业绩的重要指标，而对于银行间市场的主要投资者的商业银行，债券投资收益的核算主要是依据债券面值计算，因此，商业银行对利率或者债券价格波动的敏感性要远远低于证券和基金公司。

　　六 结论和意义

　　本文首先采用Johansen协整检验，发现就整个利率期限结构而言，交易所存在三个协整，银行间市场存在四个协整；然后采用Frye(1997)方法，分别使用三个和四个主成分来模拟交易所和银行间市场利率期限结构变动的情景，结果显示，本文模拟的情景可反映样本期间收益率曲线的整体变动情况；最后对银行间和交易所两债券市场VaR的差异进行比较分析。

　　本文的分析表明，两债券市场相同券种面临的利率风险具有差异，投资主体的偏好差异造成了这种差异，而这会造成市场效率的降低。因此，应该加快银行间市场和交易所市场的统一步伐，提高市场价格发现的效率包括三个层面的工作：一是打通市场主体，让商业银行重回交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场；二是使市场间的转托管能够很顺畅地进行，当然这项工作已经有了实质性进展；三是整合交易品种，实现两个市场上的品种能够相互挂牌。这几方面工作比较顺利的话，在时机成熟时，合并银行间市场和交易所市场，形成一个统一的债券市场。同时，合并两个结算公司，统一交易制度。对于投资者来说，要根据不同的市场，不同的券种制定不同的投资策略；对于机构来说，可以利用上述方法测算所持有的资产组合在各种不同的利率情景下可能产生的损失或收益，然后做出相应的策略。