单一的资金来源，蕴含着极大的金融风险，一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。
　　
　　
　　我国房地产业快速发展的需求带动了房地产信托的异军突起。作为国民经济的支柱产业，房地产业的发展必然受到政府宏观调控和国民经济周期波动的影响，使房地产信托也带上了鲜明的制度博弈色彩。如何通过有效的战略互动在合理的博弈空间内实现房地产信托的规范发展，在为房地产业提供有效融资渠道的同时为投资者开拓多元化投资渠道，制度博弈下的房地产信托的命运值得关注和急需对策。
　　
　　一、房地产信托产品发展情况
　　
　　长期以来，银行是房地产融资的主渠道，房地产业对银行的信贷依存度很高。据2005年中国人民银行房地产金融分析小组的保守估计，房地产开发中使用的银行贷款比重至少在55%以上。房地产业对银行信贷极其依靠，成为典型的信贷支持行业。这种单一的资金来源，蕴含着极大的金融风险，一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。为此，2003年6月中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷治理的通知》（以下简称“121号文”），规定银行发放房地产开发贷款时，开发商必须四证齐全且自有资金达到30%。
　　“121号文”实施后，各商业银行普遍加强了对地产商开发贷款和流动资金贷款的放款门槛与监管，资金链条紧张的趋势使房地产企业寻求银行贷款以外的资金渠道，信托作为银行外的资金供给者，敏锐地抓住政策变化的机会，房地产信托正是在这样的背景下应运而生的。据不完全统计，2003年第四季度信托公司发行房地产信托项目37个，募集资金35亿元，相当于2003年全年总数70亿元的一半。 “212号文”发布前的2005年第二季度，全国共发行信托计划110个，其中投向房地产行业的信托计划有30个，资金规模达35.59亿元，占总规模的33%。
　　2005年9月银监会下发《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（以下简称“212号文”）。规定新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，并进行严格的尽职调查，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等“四证”的项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%。
　　“212号文”导致2005年10月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡。但 “212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，强大的市场需求和利益追逐的创新冲动使信托业挑战“212号文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不断探索。在抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道受到限制的情况下，以夹层融资、股权投资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现。如联华信托发行了“联信·宝利”7号,开辟了国内“夹层融资”的先河，其融资形式介于股权与债权之间的投资形式。经过10月份的短暂调整后， 2005年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。2006年第二季度共发行房地产信托产品33个，发行规模73.66亿元，创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。
　　2006年8月16日，银监会以“特急文件”形式下发《关于进一步加强房地产信贷治理的通知》(以下简称“54号文”)。 “54号文”的下发是房地产宏观调控的一部分。 2006年是国内房地产市场出台宏观调控政策最多的一年。国六条、国六条细则、土地出让金制度、土地监察制度、限制外资准入、二手房交易个税征收、落实新建住房结构比例要求、整顿房地产市场秩序、再一次上调存贷款利率等一系列调控措施出台，宏观调控不断深入。“54号文”的下发，是对2005年9月下发的“212号文”的补充和强化。 “54号文”进一步规范信托投资公司房地产信贷业务，要求信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定，严禁向项目资本金比例达不到35％（不含经济适用房）、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。
　　“54号文”执行后，房地产信托骤然下降。 2006年7月份，房地产信托发行规模有所减少，共发行8个，发行规模8.32亿元。8月份房地产信托项目只有4个，资金规模为4.7亿元。“54号文”的紧急下发，将对房地产信托产生深远影响。信托作为博弈参与人必须在新一轮的制度博弈约束下，采取相应的行动，根据其可行的策略集合选择策略，使其效用最大化，在不断被确认、重建的循环往复的过程中实现制度变迁，从而达到新的博弈均衡。
　　
　　二、房地产信托产品的模式和合理性分析
　　
　　（一）房地产信托融资模式
　　纵观各信托公司的房地产信托产品，目前房地产信托仍然以短期融资型模式为主导，主要的模式有：
　　1、房地产贷款融资模式
　　房地产贷款融资模式为债权型融资方式。房地产开发贷款融资模式是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式。信托贷款类信托产品由单个或多个投资人将资金委托给信托公司，由信托公司以贷款的形式投向企业或集团，由该企业或集团到期还本付息，该类信托产品侧重于信托的融资功能，对信托公司而言操作简单、治理方便、期限灵活、收益较高，介入项目的阶段可自主选择。 “212号文”出台后该种模式受到限制，在合规开展贷款信托业务与商业银行等金融机构相比具有明显的局限性，在激烈的市场竞争中不占优势。
　　
　　2、房地产回购模式
　　信托公司为了满足房地产开发商急切的资金需求，运用信托资金先买下房地产，房地产的购买价格通常为房地产价格的70％～80%左右，同时与房地产商签订项目回购合约，约定房地产商在信托期限内溢价将房地产买回实现固定回报。在保证信托公司以信托资金阶段性退出的同时，最终实现信托财产和信托收益的来源。由于房地产调控政策的实施，此类模式由于有关税收规定已难以开展。