内容摘要：REIT发展至今已有40多年的历史，其在降低房地产发展中的金融风险和拓宽投资者投资渠道方面发挥了重要作用，引起众多投资者、经济学家和政策制定者的注重。现有的理论研究从不同的角度对REIT进行了深入的研究，在有关REIT的微观运行机制方面取得了一定的理论成果。
　　要害词：REIT 房地产
　　
　　REIT（Real Estate Investment Trust）开始于60年代的美国，当时美国政府答应民营机构成立该类信托基金，而且该基金单位可以上市交易，这就解决了传统的产业投资基金的流动性问题。REIT可以享受公司所得税减免，只能参与与房地产投资有关的活动，非凡是专注于商业性地产的投资，并且每年至少要把其年应纳税收入中的90%作为红利支付给股东。
　　REIT有三种类型：权益型（Equity）、混合型（Hybrid）和抵押型（Mortgage），后来又出现了一种新的类型——伞形REIT（Umbrella REIT）。一个REIT假如其资产中的75%或以上是以具体房地产形式（如购物中心、办公楼等收益性房地产）存在的，那么该REIT为权益型REIT；假如其资产中的75%或以上是以抵押贷款资产（mortgages）或者衍生证券形式存在的，那么该REIT为抵押型REIT；混合（Hybrid）型REIT的资产中既有权益型REIT中的资产，也有抵押型REIT中的资产；伞形REIT结构分为两个层面：REIT和经营型合伙企业（Operating Partnership），其中REIT本身并不直接持有房地产资产，而是通过下设的经营型有限合伙企业来持有。在有限合伙企业中，该REIT是普通合伙人，承担无限责任。房地产业主则以房地产物业加入经营型合伙企业获得该合伙企业中的权益单位（OP Unit），成为有限合伙人。由于合伙企业并非公司，故承担税务责任的主体是合伙人而非合伙企业本身。只要合伙企业不对外出售房地产物业，原房地产业主将物业权益转移给REIT持有的行为将不被视为法律实体间的交易行为，可规避大笔的交易所得税。
　　REIT在世界上很多国家和地区得到了迅速的发展，研究成果层出不穷，本文从5个方面综述了当前的理论研究成果，并揭示了其对于我国发展REIT的现实意义。
　　
　　REIT的IPO和信号传递效应
　　
　　REIT进行首次公开募股（Initial Public Offering, IPO）可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。投资者可以把IPO的发行主体视作REIT部门的内部人，这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此，假如REIT通过IPO的方式筹集资本，那么投资者可以得出房地产市场存在着投资机会的结论。
　　REIT在IPO时可能会出现三种定价情形：过高定价、过低定价和适中定价。Wang et al.（1992）的研究表明REIT进行 IPO时的初始收益是负的，这意味着REIT在IPO的时候过高定价。Below et al.（1995）提出了截然相反的意见，他认为过高定价可能是测算出了错，根据他的研究在1972～1988年间REIT进行 IPO时的定价是正确的。Ling 和Ryngaert（1997）发现REIT 的IPO在90年代定价过低，该研究成果和那些关于IPOs定价的一般性的金融文献的研究成果是一致的。大多数的研究表明IPOs的过低定价是由于IPO估价的不确定性造成的（Beatty and Ritter,1986; Ibbotson et al., 1988）。
　　在以上对REIT定价研究的基础上，很多学者研究了IPO的信号传递效应（Signaling effect）。在一些前期的研究中（Michaely和Shaw,1994; Benveniste et al.,2002; Lowry和Schwert, 2002）认为，IPO活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。最近的一些研究文献认为IPO行为是和市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从两个方面来探讨：
　　（一）内部效应
　　非对称信息假说认为IPO定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行IPO后，在市场逐渐获知公司的真实价值后公司进行再融资（Seasoned Equity offerings, SEOs）就可以获得比较优惠的价格，也可以弥补IPO时的损失。因为REIT可以享受税收减免，所以REIT没有动力去发行债券融资，又因为REIT必须要至少支付出它们净收入中的90%的份额作为红利，因而REIT不得不通过再融资（SEOs）的方式筹集资本。所以说IPOs和SEOs之间的信号链条对REIT来说非常重要。Chinmoy Ghosh，Raja Nag和C.F. Sirmans（2000）采用信号传递模型（Spiess和Pettway, 1997）进行研究得出以下结论：IPO时定价过低的REIT更有可能在很短的时间内进行再次融资；定价过低幅度比较大的IPO导致REIT的资本是通过IPO和SEOs共同募集到的；REIT在IPO时定价过低，那么它在再融资（SEOs）时也会低估发行价格。
　　
　　（二）外部效应
　　REIT 进行IPO会增加整个市场的可销售的股份，这很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，从而在整体市场资金量给定的情况下，会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。
　　因为REIT进行 IPO时会披露出有关证券市场的相关信息，因而它们有助于重估在市场流通的房地产证券。为了确定REIT在 IPO时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来，Aigbe Akhigbe, Jarrod Johnston, Jeff Madura, Thomas M. Springer（2004）对在IPO时已在市场流通的“竞争性”的房地产证券的收益进行了研究。一般来说，“竞争性”房地产证券投资组合在发行日四周经历一个负的和不正常的收益。Aigbe Akhigbe, Jarrod Johnston, Jeff Madura, Thomas M. Springer（2004）选取了1982到2000年间在美国市场流通的123个REIT并使用横截面数据方法对样本在发行日四周的表现进行了分析，认为在以下条件得到满足时，该REIT在IPO时对“竞争性”证券投资组合的负面影响会十分明显：该发行上市的REIT的规模比“竞争性”证券的规模大；市场条件不好时；进行IPO的REIT数量较多时；该IPO 不是伞形合伙REIT（ umbrella partnership REIT，UPREIT）。总之，REIT进行 IPO传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着IPO特点的变化而变化。
　　
　　规模经济和效率
　　
　　大部分的学者都承认REIT规模经济的存在，认为REIT规模越大越有效率，因而他们主张进行大规模并购。但也有些学者对此持有异议，认为规模大的REIT固然可以产生规模经济，但规模小的REIT企业也存在规模经济，也有效率。
　　（一） 支持规模大的REIT具有规模经济的观点