内容提要 在我国现行的外汇治理体制下，作为本外币政策的连接点，外汇储备及其变动会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性，影响中心银行的调控能力。本文运用协整理论和自向量回归(VAR)模型进行实证研究，证实了外汇储备对基础货币具有显著的正向影响，长期协整关系的约束力较强。需要通过调节国际收支、进一步改革外汇治理体制以及发展公开市场操作等新的冲销手段等方式解决这一问题。

　　要害词 外汇储备 基础货币 协整 脉冲响应 方差分解

　　引言

　　在开放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，成为反映本外币政策冲突的要害性政策指标之一，也是影响货币政策有效性的重要因素。自1994年我国进行外汇体制改革以来，我国外汇储备保持快速增长的局面：1996年底突破 1000亿美元，直至2006年2月，我国外汇储备已达到 8536.72亿美元，超过日本跃居世界第一，截止到2006年5月底，我国外汇储备余额已增加到9250亿美元，比 2005年同期6910亿美元同比增长33.9%，另外，2006年前五月外汇储备累计增长为1061亿美元，已超过 2005年全年增幅2089亿美元的一半。在这种经济环境下，货币当局为了达到预期的政策目标，不得不考虑外汇储备对经济金融运行和货币政策过程的影响。在我国现有的外汇治理体制下，外汇储备引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性，对中心银行的宏观调控能力产生影响。本文将从理论与实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响，揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位和作用。

　　一、开放经济下主要宏观经济变量的依存关系

　　在经济全球化条件下，内向性经济变量同外向性经济变量的联系趋于紧密。国际收支作为国民收入的一部分，其自身状态的改变会牵动其它有关经济变量随之一起变化。其中，最为明显的就是通过外汇储备的增减直接作用于一国的货币供给，从而对该国货币供给的总量及结构产生一定程度的影响。

　　根据国际收支货币分析说，在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数的前提下，开放经济中一国基础货币由两个途径产生，即国内信贷(用D表示)和国际储备(主要是外汇储备，用F表示)，则有：

　　B=D F　　(1)

　　其中，D表示中心银行国内信贷，包括中心银行对金融机构的再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目；F表示中心银行国外净资产，即国家的外汇储备。

　　而货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积，于是有：

　　M=m·(D F)　　(2)

　　其中，m为货币乘数，m·D为国内货币供给量， m·F为由外汇储备波动引致的货币供给量。

　　假设国内信贷引致的货币供给量不变，则外汇储备的变动会引起货币供给量在货币乘数的作用下成倍地同方向变动。其过程概括如下：

　　国际收支顺差→外汇储备增加→外汇占款增加→基础货币增加→货币供给量增加

　　二、外汇储备对基础货币的影响机理

　　一般情况下，由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张，只有当中心银行收购外汇形成外汇占款时，才构成基础货币的投放有促使其增加的动力。另外，假如外汇占款占基础货币的比例不大，外汇储备增加导致的基础货币投放也很轻易通过收缩国内信贷等方式冲销。而我国自1994年以来实行银行结售汇制度，除境外法人和自然人持有的外汇可以在指定银行开设现汇账户外，国内企事业单位的外汇收入必须按当日外汇牌价卖给指定银行，而外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须在外汇市场上再卖出。而中心银行充当银行间外汇市场唯一的做市商。虽然2003年答应中资企业在指定银行开设外汇结算账户，但也仅只能保持在一定的限额之内。外汇结售制度下企业的外汇收入要卖给外汇指定银行，假如企业的外汇收入为A(以美元计价)，当时的汇率为f(直接标价法)，外汇指定银行则动用存放在中心银行的超额预备金购汇，但由于外汇头寸的限制，外汇指定银行也只能持有k×A(0<k<1)外汇，其它的(1-k)×A外汇也只能由央行在外汇市场上收购，这样央行又新投放了(1-k)×A×f的基础货币，使得基础货币达到：B*=B (1 -k)×A×f。这样的结果是，外汇储备被动集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款乃至基础货币投放的增加，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，并没有同步增长，中心银行外汇储备和民间持有外汇所占的比例差距日益增大。而随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供给量的余地越来越小，外汇储备增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张(如图1)。本文对我国外汇储备与货币政策关系的研究就是建立在这种制度约束基础上的。

　　正常情况下，商业银行和企业、居民等微观主体持有的外汇可以起到外汇蓄水池的作用。这种作用有助于平抑货币供给量的过度波动。具体而言，假如外汇储备政策对民间持汇没有限制，在经济上升时期，微观主体外汇需求上升，民间持汇会增加，从而减轻中心银行外汇占款的压力；在经济萧条时，进口需求下降，微观主体的外汇需求随之下降，民间持有外汇的意愿下降，中心银行可以通过外汇市场买入外汇，增加从外汇占款渠道投放的基础货币，增加货币供给量，有效地配合扩张性货币政策。而我国由于结售汇制度的实施，中心银行被动地集中外汇储备，民间持汇受到限制，其平抑经济周期的蓄水池作用得不到发挥，反而使外汇储备对货币供给量的影响更为直接，两者的相关性相当之大，外汇占款增量与央行资产运用增量之比1995年最高达到75.2%，只是1997年以后，东南亚金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇储备减少，外汇占款才有所减少。2000年外汇占款增加了753亿元，占全年央行资产运用增加额26.1%。但到了2002年随着我国国际收支状况的好转，我国新增外汇占款占新增基础货币的比重又上升到61.6%。

　　三、我国外汇储备对基础货币影响的实证检验

　　1.变量选择与数据处理

　　考虑到1994年我国外汇体制实行了重大改革，因此所有变量均采用自1994年1季度到2006年1季度的季度数据。