一、引言
　　
　　国际经济体系在其历史演进中始终存在固有的内在矛盾，只不过在不同时期，矛盾的表现形式和对立程度不同。布雷顿森林体系下的双挂钩制度在成立初期对世界经济的恢复和发展做出了巨大贡献，但随着西欧、日本等国家经济的恢复，逐渐呈现了“美元荒”问题，制度的内在缺陷开始暴露，证实了国际资本流动和固定汇率制度之间存在二元冲突，即资本的充分流动会冲垮固定汇率制度，而要获得稳定的固定汇率制度，就必须实行资本管制。60年代又有了特里芬难题，实质与此相同。在加入货币政策后，又演化为国际资本流动、固定汇率、货币政策自主的三元难题。
　　面对“三难困境”，一国参与国际经济活动时，只能在吸引外资流入、实行固定汇率、独立的货币政策三者中选择二个，而不能同时达到三者的平衡，并且几乎所有西方的经典金融理论都证实了利率与汇率不能被金融当局同时控制。对于发展中国家的汇率选择，国外学术界一般倾向于两极：要么是浮动，要么是固定。
　　我国自东南亚金融危机后，面临通货紧缩，为增加投资、扩大内需、促进出口、拉动经济增长，实行了积极的财政政策和稳健的货币政策。但自2003年下半年起，形势急转，经济出现了过热的势头，投资、出口、外资流入迅猛增加，在结售汇制度下，中心银行为收兑外汇，必须向流通中投放大量的人民币基础货币；为收回过多的货币，又必须对冲回购。持续高速增长的外汇储备对外汇占款对冲策略提出了严重的挑战，并危及货币和财政政策。因此，研究中国当前的三难困境，寻找适宜的对策，对防范和化解金融风险大有裨益。
　　
　　二、 “三难选择”的中国版本
　　
　　当前我国在上述三项制度中的基本情况是：汇率的浮动受到严格管制；经常项目实行制度核查下的自由流动，资本金融项目实行严格的管制流动，总体上属于半流动；货币政策的行使受制于这两个前提。主要问题表现为：一方面，在缺乏弹性的汇率制度下，利率手段几乎无法运用；另一方面，在外汇占款不断增加的情况下，货币政策空间不断受到挤压。
　　1、外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。分析最近十余年的国际收支（见表1），可发现外汇占款成为货币投放的主要渠道。
　　
　　近十余年的国际收支可分为三个阶段：（1）亚洲金融危机前。自1994年外汇制度改革以来，中国实行严格的资本管制、强制结售汇制度和有治理的浮动汇率制度，在人民币低估、出口退税优惠、人民币利率高于美元利率及优惠的利用外资政策下，FDI大量涌入，同时短期资本和误差项为净流出，相抵后外汇储备增加导致的货币投放量仍较大。由于当时尚无完善的对冲策略，尽管央行采取了包括收回对商业银行再贷款的一系列冲销措施，外汇占款增加额仍占年度基础货币投放量的比例一直较高。（2）危机过后的恢复期（1998-2000）。经常项目恢复性增长，尽管每年直接投资数额仍然较大，但因证券投资、其它投资为净流出，加上资本外逃，金融项目急剧下降，每年外汇净增额平均只有几十亿美元，外汇占款对冲的矛盾不突出。更有甚者，1998年外汇储备仅增加51亿美元，远低于前几年300多亿美元的增幅，形势的逆转又导致当年基础货币投放阻滞，在一定程度上加剧了随后几年的通货紧缩。（3）外汇储备高速增长期（2001-）。自2001年起形势发生了显著变化，经常项目、直接投资、净外汇储备等各项目全部高速增长，因外汇储备增加而投放的基础货币占基础货币净投放量的比例就已超过100%，并逐年呈上升趋势，汇占款对冲的矛盾日益突显出来。
　　2、中国特有的双顺差现象。由于我国的外贸产业是以劳动密集型的初级产品为主，在实际利率绝大多数年份为负、劳动力成本和土地价格低廉、税收优惠的超国民待遇下，我国出口商品在国际市场上具有强大的竞争力，丰厚的利润吸引外商不断将生产制造基地移到中国，逐步加大我国经常项目和资本项目的顺差。而各级地方政府在招商引资中对外资的偏好和过于优惠的政策，加之资本、土地、劳动等要素本身较其他国家具有的优势，又吸引FDI不断涌入，形成生产出口能力后又进一步加大经常项目顺差；最近几年人民币升值的巨大预期还每年吸引数百亿的投机资本流入（见表1中误差项），由此导致资本金融项目的高额顺差。
　　造成中国目前这种经常项目、资本项目持续高额双顺差的原因在于“外资、外汇崇拜症”。假如说在改革开放初期为打开国门、引进技术、启动经济增长，制定一些对外资的优惠政策是可行的，那么，近几年的情况则说明中国的经济呈现出一种外资、外汇偏好症。一方面，一部分企业不计成本地出口换汇，在强制结售汇制度下，按低估的人民币固定汇率换回超额的人民币，同时还可获得高额的出口退税补贴，企业得利而风险集中于国家。另一方面，地方政府为突出政绩，盲目招商引资，出现外资崇拜症。在过低的产业门槛限制和过于优惠的政策下，FDI的大量流入，表面上看解决就业、促进经济增长，实则是鼓励和保护低技术含量产业，不利于高科技产品发展，不利于产业技术升级换代，不利国民经济的可持续发展。
　　3、货币政策空间受到挤压。持续双顺差导致总的外汇储备持续增加，为此，中心银行不得不投入大量的基础货币以收兑逐渐增加的外汇储备，另一方面，通过对冲收回前项增加的基础货币，于是矛盾出现了：一是货币供给量受制于外汇占款，二是利率政策不能自主。
　　第一个问题表现在两个方面，一是前已论述的外汇占款成为基础货币投放的主要来源，二是在此基础上，作为货币政策的一个重要中间变量的货币供给量，一定程度上丧失了主动性，致使货币供给量及公开市场操作在很大程度上要受制于持续不断的外汇储备增长。
　　利率作为货币政策的另一个重要的可控中间变量，本应发挥重大作用，但在当前的外汇占款对冲策略下，几乎被逼废了，失去了其应有的弹性调节功能，不利于当前的利率市场化改革。所谓利率弹性，是指利率能根据可贷资金的市场供求状况，对不同的资产质量和不同的借贷对象产生不同的竞争性定价。它的弹性功能，不仅表现在对商业银行的资产定价方面，也表现在能正确地传递中心银行的货币政策信号。
　　由于外汇储备是持续增加，对冲也将是以央行不断发行票据回购人民币的单边对冲，要想这一过程持续有效，就必须调增票据利率，否则票据卖不出去，公开市场操作失灵。但若调增票据利率，在利差拉大的情况下，必然会带动整个市场存贷利率的上调，则人民币与美元、欧元等主要货币的利差会进一步扩大。在缺乏弹性的汇率制下，外资会进一步涌入，即使不做实业投资，仅凭利差也能赚一笔，且还会进一步提高人民币升值的预期，投机资本愈加流入，其结果可能是不仅没能紧缩信贷，反而导致央行外汇占款与货币供给的更快增长，加大对冲的外汇占款数量、成本和难度。并且利率上调，加大了国债发行成本，增加财政负担，加大财政风险，对财政政策有抑制作用。若基本保持银行存贷款利率不变，只调增票据市场利率，则商业银行在有利可图的情况下会收缩信贷，将大量资金用于购买利率较高的无风险央行票据和国债，信贷的收缩将导致经济增长的下降，这与经济增长的长期目标是相悖的。银行信贷收缩还将导致市场实际利率水平上升，形成利率黑市，扭曲金融市场，并最终迫使中心银行提高存贷款的基准利率。并且在当前经济已呈过热、物价上涨的态势下，若长时间维持存贷款低利率或目前的负利率，只会进一步加剧过热，在时滞效应下，后期的通胀压力会更大。在国际上，当美元利率调整时，在缺乏弹性的汇率制下，人民币利率却没有多大的选择余地，必须被动地跟着调整，否则易引起资本大量流动，致使利率政策也丧失主动性。因而目前的对冲策略与利率政策是矛盾的，无论是保持低利率还是调高利率，对冲策略都不能长久。