预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。治理外汇储备的国家投资公司成立，短期内不会对流动性形成明显冲击。从长远看，建议用鼓励资本流出、推动人民币亚洲化解决外汇储备持续过剩及流动性过剩问题。

　　外汇储备仍将持续增长

　　截至2006年底，我国外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。

　　我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI争额、扣除顺差和FDI后的储备增量(金融资本流入)。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。

　　从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和PDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升(见图1)。

　　从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。

　　其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度(136亿美元)远大于QFII新获批额度(43亿美元)，但全年金融投资资本(扣除顺差和FDI后的储备增量)依然实现净流入69.7亿美元。

　　综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇治理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。

　　日韩外汇储备治理经验

　　在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。

　　在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。

　　日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供给，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是(1993年开始)在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元(不含黄金)，成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。

　　然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供给明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。

　　日本的外汇储备由财务省治理和运用，存放于日本银行的外汇资产非凡账户。储备资产治理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中心银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性治理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。

　　韩国成立国家投资公司治理过剩外汇储备。

　　韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。

　　与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供给量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币(M3)供给余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款预备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据(MSBs)往返收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款预备金率的依靠。

　　韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿-2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极治理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司(KIC)负责治理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC治理。

　　积极治理外汇储备迫在眉睫

　　目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。

　　国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量治理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额 50%年进口量卡10齀余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极治理。假设这部分外汇储备全部用于积极治理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。