在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。

　　目前中国仍然实施比较严格的外汇治理制度，央行为维护有治理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇治理体制以及汇率制度有根本性突破之前(实现真正的藏汇于民)，我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据亡文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元(见图2)。因此，中国治理超额外汇储备的压力持续增大，积极治理外汇储备迫在眉睫。

　　国家投资公司运行的影响

　　从外汇储备治理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行治理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。

　　在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理温家宝已经确认了将成立国家(外汇)投资公司，对超额外汇储备进行积极治理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运／月外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。

　　然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极治理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资治理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的代理风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效治理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。

　　从市场的角度出发，国家投资公司治理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或要害领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司治理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。

　　笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中心银行的外汇储备资产。

　　三种方式对外汇治理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备治理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇治理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。

　　考虑到国家投资公司要实现有效治理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致帼当于提高存款预备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。

　　然而，从长期来看，国家投资公司治理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局?

　　实际上，国家投资公司治理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中代理风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效治理，受治理的精力和效率约束，其治理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在治理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司治理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。

　　鼓励资本流出、推动人民币亚洲化

　　不同国家对超额外汇储备治理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期成立外汇投资公司进行海外投资等积极治理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买治理外汇储备(见表)。

　　综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国治理超额外汇储备除了采用第三方式(成立国家投资公司)外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。

　　当然，这种方式的实现应当是循序渐进的，要对外汇治理体制进行改革，鼓励藏汇于民。逐步放松资本流出管制，鼓励企业和个人逐步增多海外并购、海外金融和实业投资等。为实现资本更好地流出，可以适当推进人民币国际化的进程。在推动人民币国际化进程中，建议可以先以国际金融中心香港为市场突破口，逐步推动人民币亚洲化。