□ 鲁政委

　　在第二季度货币政策执行报告中，央行提出“要积极创新流动性对冲工具”。作为近期的创新之一，央行10月11日首次发出可正常流转的“新型定向央票”，由此将拓展流动性回笼的新空间。

　　“三不”规定首次消失

　　10月11日，央行再度向多家金融机构发出定向央票，与此前不同，本次定向央票出现了一些值得关注的新变化。其中最为重要的是，定向央票开始发行以来便一直作为其本质属性相伴而生的“未经我行（即人民银行）许可，不能流通、转让和质押”的“三不原则”，首次在本次定向央票的发行中消失了。本次定向央票可流通、可转让、可质押。

　　除此之外，本次定向央票的收益率也与市场利率基本接近。按照兴业银行资金营运中心收益率曲线，9月30日银行间市场3年期政策性金融债收益率为3.97%。考虑信用利差，央票应当较此略低。由此看来，本次定向央票3.95%的发行利率，虽较市场利率略低，但差距很校

　　近期，市场机构出于对自身流动性状况、特别国债发行、通胀形势等诸多因素的考虑，对央票尤其是3年期央票不愿认购，市场对央票需求的疲弱直接使得发行完全暂停。这种“新型定向央票”的出台，有效解决了市场对央票发行的不吸收问题，借此可有效保证央行既定流动性回笼数量目标和成本目标的实现。

　　相对于旧式定向央票是一种改进

　　与过去定向央票相比，由于“三不”特性取消，解决了市场机构在旧式定向央票的财务处理上所存在的障碍，从而使其可接受性较以往有所改善。此种改善，加上前文提及的其对央行目标可控性增强，将可能使此种“新定向央票”成为未来定向央票的常态。

　　与旧式定向央票一样，流动性分布非均衡背景下回笼流动性的调控需求，是定向工具出台的背景。但与此前具有“固化”流动性特征的旧式定向央票显著不同的是，此种可流通的定向央票，在克服了“回收时”流动性非均衡制约的同时，还提供了“定向后”机构间通过转让定向央票进行流动性平补调剂的可能性。在流动性回笼进入新阶段后，这是一个重大而必要的改进。当然，目前市场流动性总体分布的非均衡，决定了这种平补功能的发挥是相当有限的。

　　未来或可替代准备金率

　　我们注意到，最近两次定向央票发行额度，已远远超过此前1000亿左右的水平，而达到甚至超过了1500亿元。这种额度已越来越趋近每次提高0.5个百分点准备金率所冻结的资金数量（目前大致为1800亿元左右）。

　　在冻结流动性数量大致与准备金率相当的情况下，因其不计入基础货币统计，因而可大大缓解近来基础货币增速相对偏高的压力。同时，与提高准备金率相比，其所回笼的货币量不计入基础货币统计，因而也可相对减缓当前准备金率不断攀高的压力。

　　更为重要的是，与准备金率相比，其还具有点对点精确回收流动性和相对减少金融机构收益率损失的优势。在具体政策操作中，其也较准备金率政策灵活、快捷，从而使央行更易用来实现预定目标。

　　CFP图片

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