Loding... 爱我售 :11:06 消息:摘要:根据配股过程中的股东利益的变化,对全流通和股权分置条件下的配股定价分别建立数理模型进行分析,建立了不同条件下的配股定价模型,求得对应的合理定价区间,并据此对2003-2005年配股的44家公司进行了实证研究,验证了我国配股定价普遍高估的结论,并发现市场对定价高估具有一定的识别能力｡
　　要害词:证券市场;上市公司;配股;定价;股权分置
　　文章编号:1003-4625(2007)02-0069-03中图分类号:F830.91文献标识码:A
　　Abstract:According to variation of the interests of share-holders in the course of reoffering, an analysis is made for the reoffering pricing respectively by constructing mathematic models for all circulating shares and split share conditions; different reoffering pricing models under different circumstances are built; and corresponding reasonable pricing sections are obtained. Then an empirical research is made on forty-four companies which have made reoffering in 2003 to 2005, certifying the conclusion that China’s reoffering pricing is generally over-estimated, and finding that the market owns some ability to identify it.
　　Key words: reoffering; pricing; split-share equity
　　
　　一､前言
　　
　　配股是我国上市公司最为主要的股权再融资方式,也是上市公司优化结构､扩大规模､整合资源,进而保持和提高竞争力的重要手段｡截至2006年,我国上市公司已有945次配股行为,远远多于增发和可转债｡然而,很多配发的新股在缴款期间就跌破发行价或出现发行后长期低迷的现象,这不仅给上市公司和承销商带来很大的风险,更给我国资本市场的健康发展带来了负面影响｡这其中最为主要的原因就和配股定价不合理有关｡相对于增发和可转债定价而言,从理论方面看,配股似乎是最为简单的再融资方式,西方理论界甚至认为配股定价无关紧要;从实践上看,配股也是治理部门干预较少的再融资方式,仅要求价格不低于每股净资产;从研究方面看,对配股定价的研究,非凡是具有数理模型的论文非常少见｡然而实际上,配股作为一种普通的融资方式,出现在中国后,其实已经变成了一种特有的､复杂的融资方式｡因为中国存在突出的股权分置问题,占股本三分之二的非流通股在配股中扮]着非凡角色和非凡行为(比如抬高定价同时放弃配股权),使得中国的配股定价问题相对于增发和可转债而言,成为一个没有经验和理论可以借鉴的独特问题,比如美国配股发行的折价率平均值为12.4%,大家认为基本合理,中国折价率平均为30.61%,但大家却认为定价过高,所以我国的配股定价问题的确有待深入的研究｡
　　
　　二､文献综述
　　
　　由于国外市场中不存在大规模的非流通股,所以认为配股后股权结构不发生任何变化,所以定价无关紧要,为利于发行,一般采用折价发行即可｡他们对配股的研究主要集中在配股对股票价格的影响上｡
　　由于我国配股的非凡性,所以除了较多的关于配股对股价的影响的论文外,还有对定价引起的利益分配的研究,如李康､杨兴军和杨雄(2003)等｡专门研究配股新股定价的论文不多,主要有:杨春鹏､吴国富(2002)用B-S期权定价公式对配股定价进行了研究;周孝华､林加强(2005)建立了配股价格和股票风险价值的计量模型;李森､郭伏(1999)认为配股价等于每股资产价值加留存收益;其他的主要是建立多元回归的计量模型,比如刘星､邹超(2005),张旻､蒋仁国(2004),李兴绪､罗健梅(2003),赵昌文､夏秋､王蕾(2003)及牟怡楠(2004)等｡
　　这些模型尽管从不同的侧面对配股定价进行了分析,但有一个共同的缺陷,就是都是根据公司的过去表现对新股定价,而不是考虑融资项目的事前定价方法,更有甚者认为配股定价和未来投资项目无关(李森､郭伏1999)｡笔者认为,在我国股权分置条件下,未来投资项目的风险､受益､新股价格和股东间的价值流动之间具有很强的内在联系,并试图从这种关系中寻找合理的定价区间｡
　　
　　三､配股定价分析
　　
　　为了对配股定价进行数理模型讨论,现作出如下假设:
　　1.股票市场是有效的,即价格反映了股票的价值｡
　　2.配股项目相对原有公司规模来说比较小,不足以改变原有公司的风险特征,比如β值等,且新项目和原有项目具有独立性,其成败不影响原公司的运营｡
　　3.股票的价格(P)由两部分组成,即内在价值(Pi)和看涨期权价值(Pc),
　　P=Pi Pc(1)
　　(李海萍,伍海华,杨春鹏,2002)｡再假设公司的所有净利润都用来分红｡则内在价值为:
　　Pi=R0 / r (2)
　　其中:R0为每股收益,r为无风险收益｡并且在假设2成立时,由B-S公式表示的Pc值表达式中的风险参数σ具有相对稳定性,可以看作不随配股的发生而明显变化的定值(邓发祥,周后强,2004)｡而执行价格X和股价S可以认为随配股而被除权稀释,作出相应的调整｡所以由B-S公式可得,PC也作出同样的调整｡
　　4.没有转配股和配股权证交易市场｡
　　5.非流通股全额放弃配股｡这在我国很普遍,基本符合实际情况｡
　　6.预融资额为C,该项目的年净利润为R,项目成功的概率为α｡
　　下面分别讨论全流通和股权分置条件下的配股定价问题｡
　　对于全流通情况,尽管我国刚刚开始试点,但究竟是一段时期后的必然现实,相对股权分置条件下的配股定价而言也比较简单,所以作为基础,先对它进行讨论｡
　　在综述里已提及,西方理论认为在全流通条件下配股定价无关紧要,我国也有人认为配股融资定价和融资项目无关｡直观感觉的确似乎公司是股东的,融资进行投资收益还是股东的,配股又是同比例出资,那就似乎把钱从一个口袋挪到另一个口袋｡下面对这一看法作简单的数理分析｡
　　再分析投资项目成功与失败条件下的股票价值:
　　根据假设3可得,项目成功时:
　　
　　其中:N0为原有股本,R0为原每股收益,P为发行价格｡
　　要保证股东不会用脚投票,则必须满足配股后的股票价值不小于不配股的资产价值:包括原有股票价值N0P0和现金C,则有: