[摘 要] 中小板块市场是为解决中小企业融资问题而成立的有中国特色的证券市场，它的发展趋势不仅关系到已上市的中小企业的命运，而且事关我国资本市场的完善与发展。将公司融资结构与公司治理相联系进行研究和探讨，这是近年来理论界和实际部门关注的焦点问题。美国与日本都是私有经济较为发达的国家，对美国和日本企业的融资结构与公司治理模式进行比较分析，其目的在于揭示不同市场经济条件下，银行与企业、资本市场、股权结构和公司治理的差别，以便为中小板块上市公司融资结构与公司治理模式选择提供有益的借鉴。
　　[要害词] 融资结构；公司治理；上市公司；中小板块
　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0179-03
　　[作者简介] 白天楠，江西理工大学副教授，研究方向为经济学；
　　 刘 春，江西理工大学副教授，研究方向为财务治理。(江西 赣州 341000)
　　
　　一、美国企业的融资结构与公司治理结构
　　
　　美国企业融资结构的最基本特征是在广泛而分散的个人财产关系基础上呈现出高度分散的股权。据统计，美国的个人股东数量在20世纪中后期激增，1952年为649万人，1975年为2520万人，1982年为3200万人，假如加上间接持股人数则达到了1.33亿人，超过了美国总人口的50%。表1揭示了美国股票持有者的分布情况。
　　
　　从表1可以看出，美国国内个人持股比例高达59.5%，机构持股比例为37.4%。从1965年到1973年美国国内个人持股增长了12%，机构持股增长了66%，而且持股机构呈现多样化特征，其中以非保险型年金(9.8%)、修切尔基金(4.7%)、个人信托基金(10.4%)占据相对较大的比例。到1980年机构持股比例为35.8%，1997年机构持股比例上升到48.8%，机构持有的总资产上升为61970亿美元。机构投资者虽然增长很快，但是它在每个公司股份中所占的比例仍然不高，这是因为机构投资者是通过多元化投资以分散投资风险，导致它会持有多个公司的股份，并且美国法律对机构投资者在公司中的持股比例也有限制。
　　美国企业以证券融资为主的外部融资的特点，促成了美国高度发达的证券市场和便利的交易方式，从而为资本的流动和优化配置创造了条件。同时，市场上会计师事务所、破产法庭、兼并者与杠杆收购合伙人等机构也对企业的投融资行为提供了相应的监督和控制。从融资方式结构的角度来看，美国企业的公司治理结构主要存在三个方面的问题。首先，以证券融资为主导致企业对银行的贷款依靠程度很小，银行在企业治理结构中的作用有限，银行主要是为企业提供短期资金，使得企业与银行之间只是一种商业式的关系。其次，在美国企业中，董事会多数成员是由高层经理或他们举荐的人选担任，他们不愿或无法对经理人员进行监督，致使道德风险和逆向选择问题的产生。最后，通过外部市场和敌意收购兼并来控制企业会导致经理层的短期行为。同时，并购行为本身的成本和对社会的震荡也比较高。
　　
　　二、日本企业的融资结构与公司治理结构
　　
　　日本企业在股权结构上的特点在于企业法人交叉持股和较高比例的金融机构持股以及较低比例的个人持股。表2揭示了日本企业战后持股比例的变化。
　　
　　从表2可以发现，1949-1984年间，个人股东的持股比例从69.1%下降为26.3%，法人持股比例则从15.5%上升为67.6%。外国人(法人和自然人之和)持股比例仅从1965年的1.8%上升为1984年的6.1%。在日本，较低的个人持股比例不但减轻了企业派发股息的压力，以利于提高企业内部积累的能力，而且个人股东在股东大会中的影响力较弱，为董事会成员的内生气制提供了便利条件。
　　在日本，法人持股的最大特点是相互持股。不同的工商企业之间、工商企业和金融机构之间相互持有对方的股份，这些相互持股的企业形成众多相互支持、相互依靠的企业集团。日本企业的治理结构也呈股东大会、董事会和经营治理者三位一体式的纵向治理模式。日本企业治理的另一个主要特点是主银行制，主银行制通过持股、贷款安排等控制和监督一个集团内的公司，通常母公司或主银行会对子公司或持股较多的公司派出主要负责人以进行监督。
　　日本主银行制和法人交叉持股所形成的股权结构，对日本企业治理结构及运作效率产生了极大影响，它主要表现在如下几个方面:(1)法人相互持股强化了经营者对企业的自主控制权。大企业前几位大股东多为法人股东，这些股东联合起来可以起控制作用，但是由于法人股东相互持股，作为股东的影响力可能会相互抵消，法人股东之间形成默契而互不干涉。个人股东由于太过于分散很难起到制约经营者的作用。(2)主银行可以通过股权和债权双重身份对经营者实行监督和控制。假如企业经营业绩良好，能够到期还本付息，银行不会行使任何监控权；假如企业经营碰到了财务危机，主银行就会利用其非凡地位及时加以察觉并采取措施予以调控；假如企业不能对其中一位债权人履行义务，企业的债权人就会把索取权转让给银行，由银行决定采取什么控制措施；当企业经营恶化到主银行认为不能接受的地步时，它就会行使其作为股权的身份，通过召开股东大会和董事会来更替企业的最高经理层。(3)日本股票市场上的企业兼并活动很少，即使发生也多发生在中小企业之间和大型企业与中小企业之间，而且往往通过并购双方大股东之间订立协议而不是公开购买股票的方式。
　　从融资方式和结构的角度来看，由于日本企业实行以银行间接融资为主的主银行制，这不但为企业迅速发展提供了充足的外部资金，而且促进了日本企业的现代化。主银行通过其股权和债权的双重身份对企业加强监督，使得经理层的机会主义行为减少，从而降低了股权代理成本。主银行制下的法人相互交叉持股能够促使经理人员注重企业的长期发展而不是短期的股价平稳或上升。
　　
　　三、我国中小板块上市公司的融资结构与公司治理
　　
　　1.债权融资现状。截至2005年4月20日，中小板块已(拟)上市的46家公司的总体平均资产负债率为34.04%，与偿债能力密切相关的流动比率为3.14，速动比例为2.83，现金比率188.47。其中:资产负债率最高的是电力88.9%，最低为7.28%； 中小板块上市公司资产负债率大多在10～40%之间，资产负债率在70%以上的仅一家，在10%以下的也只有一家。两个原因造成这种情况:一方面由于证监会要求上市公司在上市前资产负债率不得高于70%，这导致一些公司为达到上市目的而将债务剥离以其优质资产上市；另一方面是因为国内企业对股权融资的偏好而不情愿进行债务融资。中小板块上市公司的负债主要由流动负债组成，其占资产比重平均值为27.8%，而长期负债仅为3.18%；在短期负债中，短期借贷占资产比重平均值为8.41%，占流动负债比重为30.25%，在长期负债中，长期贷款占资产比重平均值为2.83%，占长期负债比重为88.99%；上市公司都没有应付债券，24家公司没有长期借贷，7家公司没有短期借款，6家公司没有长期负债。中小板块上市公司有息负债主要由短期借款和长期借款组成。可见，中小板块上市公司的负债结构极为不合理，有息负债以短期负债为主且没有应付债券，这使得上市公司没有充分利用负债融资增加公司价值的功能，而且短期借款虽然利息低但可导致因使用期限太短而融资风险过大；中小板块上市公司的债务结构不合理，对健全公司治理模式也将带来负面影响，不但使债务代理成本过高，而且不能充分发挥债权人在公司治理中的作用。