三、实证检验及分析
　　
　　(一)样本特征描述性统计。图1是国有企业民营化前3年至民营化后3年所有观测值的ROA均值分布图。从图1可
以看出，国有企业民营化前3年的会计业绩呈现出一定的下降趋势，民营化后第一年会计业绩有较大程度的提高，但是民营化后的第二年和第3年会计业绩大幅下跌。
　　图2是国有企业民营化前3年至民营化后3年用累计超额报酬(CAR)衡量的所有观测值市场业绩的分布图。从图中可以看出，国有企业民营化前3年的市场业绩呈现出下降趋势，民营化后第一年市场业绩大幅下跌，第二年略有小幅上升，第三年市场业绩又下跌。
　　(二)多因素分析。我们用整个市场当年全部A股的ROA的中位值对所有观测值的ROA进行调整，以剔除了整个市场宏观因素对会计业绩衡量指标ROA的影响，用　，表示为国有企业民营化后经市场会计业绩调整后的第3年业绩与民营化前第3年业绩的差额；　表示国有企业民营化后经市场会计业绩调整后的第3年业绩与民营化前1至3年业绩均值的差额。分别用模型一到模型四对假说　和假说　进行实证检验。
　　表1、表2为经调整后会计业绩变化的多因素检验的回归结果。
　　表1总结了对假说H．的检验，回归结果显示变量第一大股东的持股比例与变量会计业绩和市场业绩的回归系数表现出预期的符号，但结果都不显著，说明与假说　不一致。
　　表2总结了对假说　的检验，回归结果显示变量控制权与所有权的比例与变量会计业绩的回归系数表现出预期的符号，在因变量为国有企业民营化后第3年业绩与民营化前第3年业绩的差额的回归模型中，变量控制权与所有权比例的回归系数在5％的水平上显著，在因变量为国有企业民营化后第3年业绩与民营化前l至3年业绩均值的差额的回归模型中，变量控制权与所有权比例的回归系数在10％的水平上显著，并且两个模型都具有很好的拟合优度。变量控制权与所有权的比例与变量市场业绩的回归系数虽然表现出与预期相同的符号，但结果并不显著。综上结果说明，会计业绩的变化与假说　相一致，但市场业绩的变化与假说H：不一致。
　　由表1、表2可知，国有企业民营化后会计业绩的变化并不支持假说　，而是支持假说　但民营化后市场业绩的变化并没有像会计业绩一样支持假说　即市场对于最终控制人控制权超过所有权的程度没有太多的反应。这个结果似乎说明市场并不关心控制权与所有权的背离，或者说市场并不认为这种背离很重要。但从理论上说，这种背离程度越高，控制人掏空上市公司，侵占中小股东利益的可能性就越高，市场应当会理性的预期到这一点，而回归结果并没有像会计业绩一样很好的支持这种理论。一种可能的解释为说明市场并不是很有效，股价在长时间段内受太多因素干扰，不像事件研究中的短窗口，市场反应至少体现了市场对这一事件的集中看法，较少受其他因素干扰。
　　另一种解释为造成这种情况的原因是信息搜集成本。虽然2001年8月2日，中国证券监督治理委员会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》，要求上市公司在年报中披露控股股东和实际控制人的名称、所有权、与上市公司的关系以及其他相关的信息。但是实际中的信息披露情况与监管机构的预期存在很大的差异，有些公司并没有在年度财务报告中披露实际控制人的控制权与所有权情况。证监会在2003年12月颁布的关于年度报告披露内容和格式准则中才要求上市公司披露最终控制人、控制权、所有权以及各级控制链的所有权信息。而这种信息只有上市公司以及相关机构了解，市场假如想要具体了解股权结构方面的信息，必须付出较高的成本。因此，市场对于最终控制人实际控制权与所有权之间差异的信息了解还不够，有可能造成实际控制权与所有权背离这一变量没有表现出应有的显著性。
　　(三)进一步分析Johnson、Ia Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)发现了一种叫作“隧道挖掘”(tunneling)的方式，即拥有最终控制权的股东将被控制公司的资产转移到自己旗下，并且这种转移是通过一些比较隐蔽的方式进行——控制股东就像挖了一条隧道一样通过这条隧道逐渐转移被控制公司的资产并据为己有。“隧道挖掘”的发生有两个前提条件。首先，从所有权安排来看，控制权与剩余索取权分离程度要足够大。其次，从外部环境来看，法律制度不能对这种行为进行有效的约束。
　　从上文的分析中可知我国具备“隧道挖掘”发生的前提条件，然而控股股东是否通过控制权与所有权的分离进行对其他投资者的侵占，前文并未验证，我们将做进一步的分析。
　　由于中国证监会对控股股东占用上市公司资金等侵害中小股东利益的行为有严格的限制，控股股东只能通过安排与其它关联方进行交易从而最终达到占用上市公司资金的目的。因此，我们运用大股东及其关联方占款额来衡量是否存在隧道挖掘以获取控制权收益。
　　根据上述分析，我们构造如下模型并使用回归分析的方法检验国有企业民营化后最终控股股东是否通过控制权与所有权的分离进行隧道挖掘获取控制权收益。检验获取控制权收益的模型如下：
　　
　　其中因变量　为国有企业民营化后第i年大股东及其关联方占款额的自然对数值，本文拟通过该指标来衡量控制权收益的数额；测试变量为控制权与所有权的背离(vr／cr)；其余的变量为控制变量，具体解释如上所述。
　　表3为对控制权收益的多因素检验的回归结果，结果显示变量控制权与所有权的比例与变量大股东及其关联方占款额的自然对数值的回归系数表现出预期的符号，并在l％的水平上显著，模型具有较好的拟合优度。由此可知，存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。
　　
　　四、研究结论和启示
　　
　　本文以2000年－2002年国有企业民营化的44家公司为研究样本，考察了国有企业民营化对上市公司会计业绩和市场业绩的影响。结果发现国有企业民营化后会计业绩的变化并不支持假说　，与股权集中度成正比；而是支持假说　，与控制权所有权的分离值成反比。但市场业绩的变化并没有如会计业绩的变化支持假说　，我们分析其中的原因可能在于市场并不是很有效，也可能在于信息搜集成本较高。进一步的分析结果显示控制权与所有权的比例与变量大股东及其关联方占款额的自然对数值显著正相关，存在着控股股东通过控制权与所有权的背离占用上市公司资金等侵害其他投资者利益的行为。